При формировании и управлении портфелем ценных бумаг с фиксированной доходностью портфельный управляющий очень часто сталкивается с большим количеством факторов (рисков), способных оказать негативное влияние на его стоимость. В связи с этим перед управляющим встает необходимость нахождения возможностей защиты стоимости портфеля от воздействия данных факторов. К сожалению, на сегодняшний день тенденции на фондовом рынке меняются настолько стремительно, что традиционные механизмы защиты, такие как простое изменение структуры портфеля с целью изменения дюрации, часто оказываются неэффективными и сопряжены со значительными затратами. Особенно остро данная проблема прослеживается на развивающихся рынках и в частности в России, где фондовый рынок во-первых неразвит с точки зрения разнообразия предлагаемых финансовых инструментов (и не всегда бывает возможным при ребалансировке портфеля найти на рынке облигации с необходимым характеристиками и показателем дюрации), а во-вторых, очень волатилен и непредсказуем. В связи с этим все большую актуальность приобретают стратегии с использованием производных финансовых инструментов, которые позволяют уменьшать или увеличивать фактор воздействия на стоимость ценной бумаги. Данный механизм включает в себя использование основных производных инструментов, таких как фьючерсы и опционы, а также создание более сложных структурных продуктов. В данной статье мы рассмотрим влияние процентного риска на стоимость портфеля облигаций, а также проанализируем основные стратегии, используемые для его измерения и контроля при помощи производных финансовых инструментов – процентных фьючерсов, процентных свопов, кредитных опционов и кредитных свопов.
Первый типичный источник риска для портфелей с фиксированным доходом – это дюрация, или чувствительность, к изменению процентных ставок. В процессе управления портфелем менеджер может заменить одну ценную бумагу в портфеле другой, сохраняя при этом дюрацию портфеля неизменной (чтобы не увеличивать уровень риска портфеля). При этом используется концепция долларовой дюрации. Для сохранения дюрации портфеля на прежнем уровне при изменении его структуры, значения долларовой дюрации вновь приобретенных ценных бумаг должно быть приведено в соответствие с долларовой дюрацией всего портфеля. Это делается для того, чтобы можно было определить допустимую номинальную стоимость новых облигаций. Допустим, портфельный менеджер хочет обменять один выпуск облигаций на другой, который он считает недооцененным и инвестиции в уже имеющиеся облигации имеют рыночную стоимость в 5,5 млн долл. США. Облигация имеет цену 80 долл. США и дюрацию равную 4. Таким образом, долларовая дюрация облигации равна 5.500.000 4/100, или 220,000 долл. США. Новая облигация имеет дюрацию равную 5 и цену от 90 долл. США, в результате чего долларовая дюрация на одну облигацию составляет 4,5 (90 • 5/100). Чтобы определить номинальную стоимость новых облигаций, которую нужно приобрести портфельному управляющему, чтобы чувствительность портфеля к изменениям процентной ставки осталась неизменной, нужно (220,000 / 4.5) • 100 = 4.889.000 долл. США. Номинальная стоимость этого выпуска должна быть равна таким образом 4.889.000 долл. США, иначе портфель может стать более рискованным, чем был прежде.
Перейдем к детальному рассмотрению стратегии управления портфелем с использования фьючерсов на процентные ставки. Основным свойством фьючерсного контракта на процентную ставку является то, что цена фьючерсного контракта отрицательно коррелирует с изменением процентных ставок. Поэтому, покупая фьючерсные контракты, увеличивается чувствительность портфеля к изменению процентных ставок (дюрация). С другой стороны, продажа фьючерсных контрактов позволяет снизить чувствительность портфеля к изменению процентных ставок и уменьшить дюрацию. Таким образом, они являются эффективными инструментами управления риском портфеля. Помимо этого преимуществами использования фьючерсных контрактов является возможность увеличения ликвидности и доходности инвестиций ввиду высокой развитости фьючерсного рынка и низких операционных издержек.
Например, в случае когда портфельный управляющий придерживается стратегии слежения за дюрацией базового индекса, фьючерсы используются для поддержания дюрации портфеля на уровне его целевого значения, когда средняя дюрация портфеля отклонится от заданного ориентира. Помимо этого, процентные фьючерсы являются эффективным инструментом, который используется при стратегии ожидания, которая предполагает сокращение дюрации портфеля, когда ожидается, что процентные ставки будут увеличиваться. При этом, чтобы изменить долларовую дюрацию портфеля таким образом, чтобы она соответствовало конкретному значению, менеджер должен оценить количество фьючерсных контрактов, которые должны быть куплены или проданы, в противном случае стратегия может оказаться неэффективной и принести к крупной потере стоимости портфеля (в зависимости от величины изменения процентной ставки и «непокрытой» фьючерсами долей портфеля). Несмотря на кажущуюся на первый взгляд простоту, чтобы реализовать на практике данную стратегию, портфельные управляющие должны располагать детально разработанными алгоритмическими моделями и квалифицированными аналитиками (так называемыми квантами).
Одной из наиболее распространенных причин инвестиций в ценные бумаги с фиксированным доходом является необходимость получения дохода для покрытия заранее известной суммы обязательства через определенный промежуток времени (как правило, данная стратегия применяется крупными пенсионными фондами с горизонтом инвестирования более 20 дет). При этом важно чтобы даже в случае колебания уровня процентных ставок (а на длительных отрезках времени – 20–30 лет – это неизбежно) стоимость портфеля была надежна защищена. Для этого портфельные управляющие используют стратегию иммунизации портфеля (или хеджирования от процентного риска). В случае иммунизации использование дюрации является критическим. Согласование дюрации портфеля с дюрацией обязательств (например, пенсионных выплат), которые будут финансироваться за счет портфеля, является основной форм хеджирования. Всякий раз, когда воздействие процентной ставки должно быть уменьшено, использование фьючерсных инструментов позволяет эффективно решить данную проблему. Хеджирование с фьючерсными контрактами предполагает принятие фьючерсной позиции, которая смещает существующее воздействие процентной ставки. Если хеджирование построено правильно, то потери от одной позиции будут компенсированы прибылью от других позиций.
На практике хеджирование не так просто. Результаты хеджирования будут зависеть от соотношения между текущей ценой и фьючерсной ценой (или базой). В некоторых случаях хеджирования параметры облигации, используемой для хеджирования, могут не совпадать с параметрами облигации фьючерсного контракта, так как на рынке элементарно может не оказаться облигаций, аналогичных по своим параметрам (на российском рынке данная проблема особенно актуальна ввиду ограниченной линейки финансовых инструментов с фиксированной доходностью). Этот вид хеджирования называют перекрестным хеджированием. Концептуально перекрестное хеджирование имеет два дополнительных осложнения. Первое осложнение – это отношение между самой дешевой к поставке ценной бумаги и фьючерсного контракта. Второе – отношение ценной бумаги для хеджирования к самой дешевой к поставке ценной бумаге. Ключом к уменьшению риска в перекрестном хеджировании является выбор правильного коэффициента хеджирования. Соответственно, коэффициент хеджирования должен быть выбран таким образом, чтобы соответствовать волатильности актива. В свою очередь, фактор подверженности управляет волатильностью. Если хеджируемая облигация имеет фактор подверженности больше, чем инструмент хеджирования, будет необходимо больше инструментов хеджирования. Для целей хеджирования рассчитывается фактор воздействия в абсолютном денежном выражении. Подверженность воздействию иным рискам в любом другом пункте по существу не имеет значения, потому что целью является зафиксировать цену или ставку только в этот конкретный день. Аналогичным образом, соответствующая доходность, по которой изначально нужно считать фактор воздействия, является целевой доходностью. При этом при расчете коэффициента хеджирования нам нужна не подверженность риску самой дешевой к поставке облигации, а подверженность риску самого инструмента хеджирования, т. е. фьючерсного контракта. Однако при построении алгоритма хеджирования (особенно «nondeliverable» (не поставочных) ценных бумаг) портфельным управляющим должны быть сделаны предположения касательно относительного спреда доходности между самой дешевой к поставке облигации и облигации для хеджирования. А этот процесс может быть довольно сложным, потому что спреды доходности не являются постоянными во времени. Они меняются в зависимости от срока погашения инструментов и уровня ставок, а также из-за многих непредсказуемых факторов (например, данную тенденцию можно было наблюдать в разгар кризиса 2008–2010 гг., когда спрэды между казначейскими облигациями США и корпоративными облигациями достигли максимальных значений). Для учета взаимосвязи между уровнем доходности и спредом доходности наиболее эффективным инструментом является построение регрессионной модели с двумя основными переменными – доходностью облигации для хеджирования и доходностью самой дешевой к поставке облигации. Эффективность хеджирования может быть оценена после того, как хеджирование было осуществлено. Анализ ошибок хеджирования может подать менеджерам значимые идеи, которые могут быть полезны в дальнейшем. Правильная модель оценки имеет решающее значение для обеспечения правильного расчета дюрации, особенно для портфелей, содержащих ценные бумаги со встроенными опционами.
Как и с любым контрактом с фиксированным доходом, стоимость свопа будет меняться по мере изменения процентных ставок, и долларовая дюрация также будет являться мерой чувствительности. Процентный своп может быть использован для изменения характеристик денежных потоков активов или обязательств компании для того, чтобы обеспечить лучшее соответствие между активами и пассивами/обязательствами. В частности, компания может использовать процентные свопы для изменения характеристик денежных потоков своих активов или обязательств: меняя их от фиксированной к плавающей или наоборот. Преимуществом процентного свопа является то, что с точки зрения транзакционных издержек более эффективного средства для достижения сбалансированности активных и пассивных позиций трудно найти. На самом деле, это преимущество является основной причиной для роста на рынке свопов процентных ставок.
Наиболее распространенным применением опциона является хеджирование портфеля. Есть две стратегии хеджирования, в которых используются опционы для защиты от повышения процентных ставок: покупка защитного «пут» опциона и продажа покрытого «колл» опциона. Стратегия покупки защитного «пут» опциона устанавливает минимальное пороговое значение для стоимости портфеля, но одновременно позволяет менеджеру получить выгоду от снижения процентной ставки. Однако использование опциона подразумевает уплату опционной премии, что сокращает фактическую доходность портфеля. В отличие от стратегии защитного пут опциона, стратегия продажи покрытого «колл» опциона не ставит своей единственной целью защиту стоимости портфеля от повышения ставок. Стратегия продажи покрытого «колл» опциона основывается на предположении, что рынок не вырастет гораздо выше текущего уровня или, наоборот, не упадет намного ниже текущего уровня, т. е. фактически портфельный управляющий получает премию за опцион, вероятность исполнения которого очень мала. Конечно же, премия, полученная от продажи, не обеспечит такую же защиту портфеля, как в случае покупки защитного пут опциона, однако она дает некоторые дополнительные доходы, которые могут быть использованы в качестве компенсации убытков в случае падения стоимости портфеля. С другой стороны, в случае если уровень процентных ставок падает, то предел роста стоимости портфеля будет ограничен, так как короткая позиция вызова представляет собой обязательство для продавца.
Резюмируя проведенный анализ стратегии, по праву можно утверждать, что хеджирование при помощи производных ценных бумаг является одним из самых распространенных стратегий при управлении портфелем облигаций в современном мире, особенно на развитых западных рынках (США и Великобритания). Почти все инвестиционные фонды, пользуются производными ценными бумагами для хеджирования своих рисков в процессе управления портфелем своих активов (в особенности популярность в таких операциях приобрели свопы и фьючерсы). Однако, к сожалению, на российском рынке портфельные управляющие сталкиваются с большим количеством ограничений, не позволяющих им использовать данные стратегии и повысить уровень эффективности управления своим портфелем. В первую очередь, это связано с неразвитостью российского рынка производных инструментов, с точки зрения глубины и разнообразия инструментов, способных удовлетворять требования, предъявляемые портфельными управляющими. Ведь у каждого инвестиционного фонда есть конкретный портфель, для хеджирования которого необходимо производные инструменты с определёнными параметрами. Когда данный инструмент не существует на рынке или его структурирование невыгодно с точки зрения затрат, возможность применение данной стратегии исчезает. Помимо этого сдерживающим фактором является несовершенство законодательства, регулирующего деривативы и в целом весь российский фондовый рынок (2013 г. обещает быть переломным с точки зрения улучшения законодательной инфраструктуры рынка – уже введены торги в режиме Т+2 на Московской Бирже и создан Центральный Депозитарий).
Таким образом, несмотря на то что на данном этапе развития российского рынка доверительного управления стратегии управления портфелем облигаций с использованием производных ценных бумаг крайне ограничены в своем применении. На наш взгляд, по прошествии определенного периода времени данный механизм управления должен получить широкое распространение в России и повысить эффективность и привлекательность инвестиций в инструменты с фиксированной доходностью.
1. Frank J. Fabozzi, Harry M. Markowitz. Equity Valuation and Portfolio Management. 2011.
2. Frank Jones. Yield Curve Strategies // Journal of Fixed Income (September 2001), pp. 43–41.
3. Robert Litterman and Jose Scheinkman. Common Factors Affecting Bonds Returns // Journal of Fixed Income (June 2000), pp. 54–61.
4. Ravi E. Dattatreya and Frank J. Fabozzi // Active Total ReturnManagement of Fixed Income Portfolios (Chicago: Probus Publishing, 1998).
5. Chris P. Dialynas and David H. Edington. Bond Yield Spreads-A Postmodern View // Journal of Portfolio Management (Fall 1992), pp. 68–75.
6. Sharmin Mossavar-Rahmani // Bond Index Funds (Chicago: Probus Publishing, 1991), p. 2–12