Жизнь после кризиса. Стоимостной подход к управлению частной компанией - читать онлайн

Причины сомнений в продуктивности стоимостного подхода

Крушение привычной для нас системы мирового экономического жизнеустройства, похоже, стало свершившимся фактом. Вот как описывает события, произошедшие за неделю с 5–11 октября, главный экономист одной из российских инвестиционных компаний Сергей Егишянц:

Начавшись в 2007 г. с ипотечного сектора, к осени 2008 г. структурный кризис в США перерос в мировой финансовый кризис, потребовавший непосредственного и срочного вмешательства мирового правительства, если таковым считать «большую семерку». На совещании в Вашингтоне помимо прочих вопросов рассматривалась и возможность приостановки действия всех мировых торговых площадок, обеспечивающих деятельность фондового рынка, до того момента, пока не будут подготовлены новые «правила игры» в торговле ценными бумагами.

Значение этого предложения даже не в том, будет ли оно когда-нибудь реализовано. Намного важнее признание правительствами наиболее экономически развитых стран того факта, что фондовый рынок может быть настолько неадекватным, что его отсутствие (пусть даже и временное) полезнее для экономики, чем продолжение работы. Это поистине беспрецедентное признание! Диспропорции накапливаются, и существенные колебания случаются и на других рынках. Однако никому и в голову не приходит «приостановить» работу рынка нефти или пшеницы.

Через несколько месяцев, выступая на Всемирном экономическом форуме в Давосе, В.В. Путин сказал:

Могут ли дела быть настолько плохими, чтобы потребовать пересмотра самих основ современной экономической доктрины? Особенно в той части, которая наиболее актуальна для практики непосредственного управления отдельно взятым предприятием: в части стоимостного подхода?

Стоимостной подход или концепция «управления на основе стоимости» провозглашает:

а сама стоимость – наиболее эффективным критерием его успешности[2].

В соответствии с этим подходом многие предприятия по всему миру начали перестраивать свою систему управления таким образом, чтобы все ключевые решения принимались исходя из целей максимизации стоимости для акционеров[3]. В частности, исследование инструментов и процессов управления ведущих российских предприятий, проведенное нашей компанией в 2007 г. показало, что примерно в 75 % случаев предприятия имеют вполне сформировавшуюся практику принятия управленческих решений исходя из цели максимизации стоимости бизнеса для собственников.

Рис. 1. Практика управления стоимостью российских предприятий в 2007 г.

Параллельно с распространением стоимостного подхода возникла и развивалась традиция его критики. Одним из главнейших ее направлений была критика с позиций «условности» самого показателя стоимости. Сторонники этой точки зрения утверждали, что бессмысленно выстраивать управление компанией, нацеливая его на увеличение показателя, субъективного по самой своей природе. Существенные колебания курсов акций и банкротство таких мегакорпораций, как Enron и WorldCom, имевшие место на рубеже веков, укрепили позицию сторонников данного подхода.

Позже определенная стабилизация экономики и, в особенности, фондовых рынков отодвинула данный вопрос на второй план и существенно снизила остроту дискуссий. Однако события 2008 г. волей-неволей заставляют нас еще раз вернуться к его рассмотрению.

Значит ли это, что противники стоимостного подхода к управлению предприятиями оказались правы? Что стремление увеличить стоимость компании для акционеров не может быть рациональной целью управления, так как сама эта стоимость является условностью, подверженной непредсказуемым колебаниям, никак не связанным с успехами компании и способным в одно мгновение обесценить любые ее усилия? Соответственно, должны ли российские предприятия активнее осваивать стоимостной подход или, напротив, понимая, что этот курс способен завести в тупик, им следует как можно скорее от него отказаться?

Чью историческую правоту доказало время: 9 % «передовиков», или 25 % «отстающих» из исследования VMLS?

Цена и стоимость: велика ли разница?

Похоже, главной причиной разногласий в оценках того, какие выводы в отношении перспектив применения стоимостного подхода следуют из кризиса, является разное понимание стоимости его сторонниками и противниками.

Исторически первым является взгляд, отождествляющий стоимость актива и цену, которая будет получена за него при сделке между заинтересованными, независимыми и действующими в своих интересах продавцом и покупателем, каждый из которых обладает исчерпывающей информацией об активе. Часто для обозначения такой стоимости используют понятие fair value или «правильная, справедливая стоимость». Ее эквивалентом является «рыночная стоимость». Считается, что данная стоимость проявляется непосредственно в цене сделки на свободном рынке (к продавцам и покупателям на котором применимы перечисленные выше требования), а при аналитической оценке результат тем вернее, чем ближе расчетная стоимость оказывается к цене реальной сделки.

Для многих специалистов данный подход вполне актуален и сегодня. Как пишет известный авторитет в области оценки компаний А. Кинг, в конечном счете, стоимость актива измеряется той суммой, которую кто-то готов заплатить за него[4]. С присущей ему эмоциональностью эту же точку зрения отстаивает Дж. Рош: «Компания стоит ровно столько, сколько за нее готовы заплатить. Это самое главное правило оценки бизнеса… если и стоит усвоить один урок из практики – в противоположность теории, – то именно этот: любая вещь стоит ровно столько, сколько за нее готовы заплатить»[5]. Таких цитат в литературе по оценке и управлению бизнесом можно найти сотни.

Более того, определение справедливой стоимости, отталкивающееся от цены сделки с активом, закреплено в Международных стандартах финансовой отчетности и многих стандартах оценки. Например, в Международных стандартах оценки (МСО, Общие понятия и принципы оценки, 4.5, МСО 1, 3.1)[6] или в Федеральном стандарте оценки (ФСО № 1)[7].

Все это говорит о том, что подход, отождествляющий стоимость актива с его ценой, получил широкое распространение.

Из такого понимания стоимости следует, что в условиях финансового кризиса в момент наибольшего спада реальная стоимость компаний по всему миру должна резко снижаться. Это подтверждает тезис об «эфемерности» показателя стоимости, который изменяется независимо от усилий компании и, таким образом, не может служить ориентиром для действий руководства.

Для частной компании практическим следствием признания такого подхода является стремление развивать бизнес без учета влияния предпринимаемых действий на его привлекательность для потенциальных покупателей, если его не собираются продавать, либо стремление целенаправленно приукрасить бизнес, если принято решение о его продаже.

Другой, окончательно сформировавшийся уже в наши дни, подход разделяет понятия «стоимости» и «цены».

Данный подход основывается на допущении, что в основе непрерывно колеблющихся цен лежит нечто более стабильное – некое объективное свойство актива, вокруг которого и «пляшут» цены, отклоняясь под влиянием различных факторов то вверх, то вниз. Оценив это свойство в денежном выражении, можно судить и об адекватной цене актива независимо от того, какая именно цена фактически складывается в данную минуту (всем известно, что в каждый конкретный момент цена может существенно отклоняться от стоимости). Иными совами, считается, что

В самом названии «внутренняя стоимость» отражено намеренное противопоставление ее природы природе «внешней стоимости» (определяемой извне: покупателями или, в широком смысле, рынком)[8].

Послевоенные исследования двух американских экономистов, Ф. Миллера и М. Модильяни, показали, что объективным свойством, определяющим в конечном счете внутреннюю стоимость актива, является совокупность экономических выгод, которые получает в будущем владелец от его использования[9].

В самом общем виде на внутреннюю стоимость влияют:

● объем получаемых выгод;

● время их получения (чем более отдален момент получения выгод во времени, тем меньше его влияние на стоимость и наоборот);

● риски неполучения ожидаемых выгод.

На основании этого внутреннюю стоимость для существующего собственника обычно определяют как функцию от величины ожидаемых денежных потоков к собственному капиталу компании, дисконтированных по затратам на собственный капитал.

Внутренняя стоимость лежит в основе формирования рыночной цены, но последняя может существенно отклоняться под воздействием целого ряда факторов. Например, таких как:

● соотношение спроса и предложения на данные активы;

● цели, компетентность и информированность сторон;

● умение вести переговоры.

Под воздействием определенных факторов внутренняя стоимость актива может меняться с течением времени. Например, по мере выработки запасов стоимость горнорудного производства при прочих равных условиях будет снижаться.

Наконец, самое главное – стоимость актива может быть неодинаковой в один и тот же момент времени для различных собственников.

Очень важно подчеркнуть, что обе оценки – и $6, и $9 млн – вполне адекватно отражали стоимость актива. Различие между ними не было результатом ошибки в выборе методики оценки или неточностей в расчетах. Причина появления дополнительных $3 млн заключалась в том, что возможности двух собственников по извлечению и наращиванию стоимости применительно к одному и тому же активу оказались различными.

Для того, кто привык отождествлять понятия стоимости и цены актива, это может показаться необычным. Но мало того, что такой разрыв может существовать теоретически, его наличие является необходимым условием для осуществления экономически оправданной сделки. Дело в том, что если бы стоимость актива была одинаковой и для продавца, и для покупателя, ни один из них не получал бы в результате сделки никаких дополнительных выгод. Наличие же разрыва в стоимости или как принято его называть капитала сделки (deal equity), позволяет покупателю без ущерба для своих интересов предложить цену, превышающую стоимость актива для продавца.

Представим, что в описанном выше примере речь идет о приобретении международным оператором российской компании. В этом случае покупатель, чтобы сделать свое предложение привлекательным, должен предложить премию к базовой стоимости данного актива для существующего собственника в $6 млн. Иными словами, он должен поделиться частью капитала сделки, составляющего $3 млн. В то же время, и продавцу неразумно требовать все $3 млн себе, так как это делает сделку бессмысленной для покупателя. Оптимальным решением для сторон является справедливое распределение капитала сделки. Вероятнее всего при определении подходящей пропорции стороны примут во внимание существующую практику, в соответствии с которой основная часть капитала сделки достается покупателю, так как именно он несет риски, связанные с извлечением стоимости.

Если пойти дальше и представить, что сделка с выставочным проектом состоялась, то мы, как сторонние наблюдатели, увидим некую цену сделки. Скажем, стороны остановились на $7 млн. Эта цена по определению находится в интервале между стоимостями актива для продавца и покупателя и не совпадает ни одной из них.

Данное наблюдение является важным аргументом в пользу подхода, разделяющего стоимость, как функцию будущих доходов собственника, и цену, по которой актив может быть продан. Мало того что на цену сделки могут влиять субъективные факторы, такие как способность сторон к переговорам или их информированность. Даже если влияние этих факторов будет устранено, по объективным причинам цена все равно окажется выше стоимости для продавца и ниже стоимости для покупателя. Совпадение цены со стоимостью актива для одной из сторон может быть лишь результатом действия субъективных и случайных факторов.

При рациональном поведении сторон цена сделки находится в интервале между внутренней стоимостью актива для покупателя и внутренней стоимостью для продавца, не совпадая ни с одной из них.

Логика работы механизма формирования цены сделки, исходя из внутренней стоимости актива для продавца и покупателя, представлена на рис. 2.

Рис. 2. Внутренняя и рыночная стоимость бизнеса

Помимо прочего, представленная схема наглядно иллюстрирует важность правильной оценки стоимости, как продавцом, так и покупателем. Чрезмерные разрывы восприятия могут существенно сузить пространство для переговоров и в конечном итоге сорвать сделку.

Из примера про выставочный бизнес видно, что разрыв в стоимости одного и того же актива для различных собственников может быть существенным. В условиях начавшегося кризиса филиальная сеть потерявшего доверие клиентов банка – это чудовищные издержки для старого собственника и прекрасные возможности по выходу на неосвоенные рынки для нового. В данном случае разрыв в стоимости, определяющий капитал сделки, может оказаться колоссальным.

Благодаря этой сделке розничные возможности НРБ (если считать по количеству филиалов) увеличились почти в 2,5 раза.

Для частной компании практическим следствием принятия второго подхода является стремление к целенаправленному наращиванию внутренней стоимости, в максимизации которой заинтересован существующий собственник и которая, в случае продажи бизнеса, проявляется в цене сделки. В этом отношении данный подход позволяет гармонизировать систему целей предприятия.

В том случае если компания так и не будет продана, существующий собственник «пожнет плоды» наращивания ее стоимости в виде увеличения собственных доходов, приближения их во времени или снижения соответствующих рисков. В том случае если компания будет продана, стоимость (при правильном ведении переговоров) обязательно проявит себя в цене сделки.

С точки зрения данного подхода наблюдаемые колебания цен на акции напрямую могут быть не связаны с изменениями внутренней стоимости. С каждым конкретным случаем необходимо разбираться отдельно: действительно ли ухудшились реальные перспективы компании по созданию будущих доходов собственника или же падение акций является следствием внешних, несущественных для реальной деятельности компании факторов. Сами по себе резкие колебания фондовых индексов не являются свидетельством условности показателя стоимости. Более вероятно, что условна не стоимость, а способность фондовых рынков правильно ее оценивать и отражать. По крайней мере на определенных этапах своего существования.

Оценка стоимости и эффективность рынков

Особые свойства подхода, разделяющего цену и стоимость, связаны с тем, что он признает объективность стоимости в том смысле, что она не зависит от наших представлений о ней. Считается, что определенные ожидаемые экономические выгоды собственника существуют независимо от того, задумывается ли кто-нибудь об их существовании и пытается ли их оценить. Иными словами, стоимость существует и у тех компаний, собственники и менеджмент которых даже не подозревают о ее существовании. Стоимость – имманентное (внутренне присущее) свойство любого актива. Оценка стоимости – другое дело. Оценка является отражением наших, по определению субъективных, представлений о будущих выгодах владельца актива (объективно существующей стоимости). Между стоимостью как таковой и нашей оценкой стоимости всегда существует определенный разрыв, связанный с неполной информированностью того, кто проводит оценку.

Если взять некий полностью завершенный инвестиционный проект то, зная объем фактически полученных выгод и все существенные обстоятельства их извлечения, мы могли бы с абсолютной точностью оценить стоимость этого проекта для инвестора на любую дату его осуществления. В реальной жизни такое, разумеется, невозможно. Невозможно как раз в силу того, что никто не может быть абсолютно уверенным в объеме, времени получения и рисках будущих экономических выгод. Поэтому любая оценка по определению субъективна настолько, насколько она опирается на допущения, которые описывают ожидаемые доходы собственника лишь с некоторой степенью приближения. Оценка может быть в большей или меньшей степени точной, но, очевидно, ни одна из них не позволяет определить реальную стоимость с абсолютной достоверностью. Абсолютные совпадения стоимости и результатов оценки возможны, но не как закономерность, а как итог слепой игры большого числа случайностей.

Признание практической невозможности полного совпадения оценки с реальной стоимостью само по себе не снимает задачи минимизации разрыва между ними. В настоящее время разработаны изощренные инструменты, призванные повысить точность оценки и приблизить ее насколько возможно к истинному значению стоимости. Тем не менее, принято считать, что определенный разрыв между оценкой и стоимостью всегда существует.

Означает ли сказанное, что в основе рыночных колебаний, так драматично заявивших о себе в последнее время, лежат различия в субъективных оценках, которые в силу разного доступа к информации или разной квалификации дают участники рынка? И если добиться достаточно квалифицированной оценки и обеспечить всех достаточно полной информацией, колебания исчезнут и на рыке установится так необходимая современной экономике справедливая цена? Нет, не означает: кроме рассмотренного фактора, связанного с так называемой асимметрией информации, существует и подробно описанный выше фактор объективной необходимости отличия стоимости для продавца и покупателя актива.

Вопрос о том, видят ли фондовые рынки эту диалектику взаимодействия стоимостей и формирования цены, и насколько адекватно в конечном итоге они отражают реальную стоимость котирующихся активов, по сей день остается открытым.

Оптимисты полагают, что фондовые рынки в конечном итоге эффективны. Иными словами, в долгосрочной перспективе усредненные котировки соответствуют реальной (внутренней) стоимости актива, хотя в каждый конкретный момент они могут отклоняться от него. В этом вопросе оба подхода к пониманию стоимости сближаются. Однако если первый исходит из того, что стоимость равна средней цене на рынке потому, что они суть одно и то же, то второй считает, что усредненная за большой отрезок времени рыночная цена совпадает со стоимостью лишь постольку, поскольку конкретный рынок способен «угадывать» правильную цену, устраняя неадекватные отклонения. Считается, что не каждый рынок находится в состоянии, позволяющем это делать. Правильно отрегулированные рынки, умеющие «угадывать» и отображать в котировках стоимость активов, называют эффективными. Цены на эффективных рынках подчиняются законам спроса и предложения, и когда цена начинает существенно отклоняться от реальной стоимости, включаются силы, толкающие ее назад[10].

Пессимисты считают, что существующие фондовые рынки неэффективны. При определении цены активов они не ориентируются на их реальную стоимость, а руководствуются другими, привнесенными и неконтролируемыми факторами. В отличие от предыдущей модели, в соответствии с которой естественное состояние рынка – сбалансированность, когда центростремительные силы загоняют цену в довольно узкий коридор вокруг реальной стоимости, пессимисты утверждают, что естественное состояние рынка – несбалансированность. Цена на таком рынке постоянно стремиться «вылететь» далеко за пределы разумного коридора и «отскакивает» назад только «ударившись» о пределы роста или падения, которые все время расширяются. Поэтому иногда наблюдающийся «возврат» цены «от» экстремальных значений – это движение не к центру, а к экстремуму противоположного знака. Пожалуй, наиболее последовательным сторонником концепции неэффективных рынков является Дж. Сорос. По его мнению, подобная ситуация совсем не является исключением для современных рыков. Точно в таком же неравновесном состоянии, которое, правда, имело другие формы, они находились и в 1960-е, и в 1970-е, и в 1990-е гг.: «Превалирующая сейчас парадигма, согласно которой финансовые рынки склонны стремиться к равновесию, несостоятельна и направляет нас по ложному пути»[11].

Как представляется, события последних месяцев усиливают позиции пессимистов. Адекватность поведения рынков вызывает большие сомнения. На официальном уровне возникают предложения приостановить деятельность фондовых площадок, а кое-где правительство предпринимает уже и практические действия.

Что же все это означает для стоимостного подхода вообще и для практики управления коммерческими предприятиями в частности?

Основной вывод, который можно сделать в рамках рассматриваемого вопроса заключается, на наш взгляд, в том, что ориентация на цену акций (для публичных компаний) или цену сделки (для частных компаний) действительно не может быть рациональной целью управления в долгосрочной перспективе[12]. Даже в случае максимальной объективности и свободы от проявления конъюнктурных факторов цена не может прямо указать на стоимость, так как эта стоимость неодинакова для продавца и покупателя. Поэтому цена в лучшем случае может служить отражением некого взвешенного значения, располагающегося между стоимостью для продавца и стоимостью для покупателя. И то, только при принятии допущения об эффективности рынка или эффективности сделки.

Отмеченные особенности взаимодействия цены и стоимости приводят к выводу о том, что прямолинейное использование цены как индикатора успешности управления компанией и критерия правильности управленческих решений не может быть продуктивным. Более того, слепое стремление угодить рынку может существенно навредить интересам существующего собственника. Этот вывод особенно актуален для частных компаний, так как именно в их случае различие стоимостей для существующего и потенциального собственника и, соответственно, отклонение цены от каждой из этих стоимостей может быть наибольшим.

Традиционно частные компании противопоставляются публичным или открытым. Формально открытыми являются те компании, акции которых может купить любой желающий. Организационно-правовая форма таких компаний в Российской Федерации – открытое акционерное общество (ОАО).

Однако между формальной и реальной возможностью стать акционером открытого АО может лежать пропасть. Поэтому чаще под открытыми или публичными подразумевают компании, акции которых представлены на фондовом рынке. Однако не у всех подобных компаний пакет акций в свободном обращении (free float) настолько велик, чтобы считать акционеров, купивших акции на бирже, основными получателями экономических выгод, которые генерирует компания. Чаще всего первоначальный собственник продолжает контролировать как поток выгод, определяющих в конечном итоге стоимость бизнеса, так и непосредственное управление предприятием, выпустив в свободное обращение 15–20 % его акций. Поэтому с точки зрения организации управления на основе стоимости частным может признаваться и формально публичное предприятие, у которого количество акций, находящихся в свободном обращении, недостаточно для формирования блокирующего пакета.

Каковы уроки кризиса для практики управления

Несмотря на то, что до завершения (а многие верят, что и до «дна») кризиса еще очень далеко, уже можно и нужно делать выводы из тех уроков, которые он нам преподал.

По итогам первых месяцев кризиса видно, что в проигрыше в первую очередь оказались те, кто выстраивал деятельность своей компании в стремлении понравиться рынку, фонду или стратегическому инвестору без учета влияния соответствующих решений на стоимость компании для существующего собственника. В большинстве случаев владельцы частных компаний делали это, искренне считая, что цена, которую посторонний дядя будет готов заплатить за их бизнес, и стоимость бизнеса для них самих – это одно и то же. Но грянул кризис, и перспективы привлечь инвестиции улетучились. А вот способность компании производить деньги для существующего собственника, как обнаружили многие, осталась на уровне двух-трехлетней давности, а то и ухудшилась.

Частным случаем подобной ситуации оказалось положение, когда агрессивное кредитование в расчете на рост цены компании на рынке или в глазах потенциальных покупателей поставило бизнес на грань банкротства в условиях ухудшения ситуации на кредитном рынке. Уже сейчас видно, что в такой ситуации оказалось большинство, если не все федеральные розничные сети, крупнейшие застройщики, а также некоторые производители. К агрессивному наращиванию кредитного рычага их подталкивало мнение рынков и инвесторов, судивших о стоимости розничной сети по величине торговых площадей, а о стоимости застройщиков – по размеру участков под будущее строительство. Это, конечно, информативные показатели, однако

Тем не менее, это пример исключительно удачного выхода из бизнеса. Поневоле думаешь, счастливы те, кто успел «продаться» до весны – начала лета 2008 г.! Такие счастливчики есть. Но они – как раз то исключение, которое подтверждает правило. О тех же, кому выпадет горькая судьба перешагнуть грань, разделяющую живых и мертвых, мы, вероятно, еще услышим. И вполне возможно уже очень скоро.

Отсюда главный вывод, вытекающий из анализа последствий кризиса:

Конечно, приятно осознавать себя первоклассным заемщиком и видеть, как банки выстраиваются в очередь, чтобы дать вам взаймы. Но смысл получения кредита не в том, чтобы принести прибыль банку! Точно так же, наращивание масштабов бизнеса, выход на новые рынки и прочие стратегические решения, благоприятно воспринимаемые потенциальными покупателями, должны приниматься собственниками частных компаний исходя не из чужих, а из своих интересов.

Причиной неудач для большинства компаний стал не кризис сам по себе (мы все знаем тех, кто на нем еще и заработал). В основе проблем, с которыми столкнулась значительная часть коммерческих предприятий, – неадекватные управленческие решения, принятые раньше, возможно за многие годы до кризиса. Трагизм ситуации в том, что многие из этих решений уже нельзя исправить! Можно, и, разумеется, нужно бороться с их последствиями, но в очень многих случаях сделанного не вернешь, как бы этого ни хотелось. Стоит ли повторять подобные ошибки? Если раньше некоторые действовали, отказываясь верить, что кризис такого масштаба когда-нибудь разразится, то правильным ли будет теперь закрывать глаза на то, что он завершится?

Может быть, одним из них будет решение подробнее ознакомиться со стоимостным подходом и опробованной формой его практической реализации – «Регулярной системой управления стоимостью» (РСУС).

Не исключено, что ваши подчиненные будут отмахиваться от такой постановки вопроса. Это неудивительно: вся их энергия направлена на то, чтобы «тушить пожары», непрерывно вспыхивающие тот тут, то там. Но пожаров было бы меньше, а их опасность была бы ниже, если бы от вашего предложения подумать на перспективу, заглянуть за горизонт они не отмахнулись бы и в прошлый раз.

События мирового финансового кризиса показали, что сама по себе цена рынка (для публичных компаний) или цена сделки (для частных компаний) не может быть в полной мере надежным ориентиром для принятия управленческих решений. Вместе с тем ограниченная способность рынков по определению внутренней стоимости компаний сама по себе не ставит под сомнение актуальность стоимостного подхода. Как раз напротив, ориентация на внутреннюю стоимость для существующего собственника именно в условиях ценовых диспропорций оказывается наиболее оправданным подходом к управлению предприятием.

Это не случайно. Как показала практика, стоимость обладает целым рядом уникальных свойств, делающих ее наилучшим критерием принятия управленческих решений. В более широком смысле – наилучшим критерием оценки успешности управления компанией в целом. При правильном использовании критерий стоимости позволяет целенаправленно находить наиболее эффективные решения, надолго улучшающие экономическое положение предприятия. Обсуждению всех этих вопросов посвящена следующая глава.