Страх, алчность и паника на фондовом рынке - читать онлайн

Когда я изучал психологию, наши преподаватели водили нас в одну из оксфордских психиатрических больниц, называвшуюся Литлмор. Элегантный психиатр, доктор Летемендиа, «демонстрировал» нам двух пациентов. Один из этих двоих был опрятно одетый мужчина сорока с лишним лет. Говорил он быстро. По его словам, ему было противно находиться в больнице, и более здоровым чем сейчас он никогда себя не чувствовал. У него были друзья, сексуальная привлекательность и чувство рынка. Хвастовство не в его привычке, но дела у него шли хорошо. Поразительно хорошо. Да, он горласт, несколько назойлив и слишком суетлив, но нельзя же его держать в психушке только из-за этих раздражающих качеств.

В студенческие годы мы все были почитателями Р.Д. Лэйнга (R.D. Laing), противника традиционной психиатрии, утверждавшего, что врачи навешивают ярлык сумасшедшего любому, кто не соответствует параметрам смирительной рубашки общества. Мы спорили, доказывая, что горлопан просто чудак. А психиатры – эти жандармы мыслей – заставляют его платить такую цену.

Ошибаетесь, – настаивал доктор Летемендиа. – У горлопана явное психическое заболевание. У него маниакально-депрессивный психоз, переходящий в состояние полной маниакальности. В маниакальном состоянии он может создавать впечатление внушающего доверие и даже очень приятного человека, но не способен на рациональные умозаключения. Он приставал к женщинам без всякого на то повода с их стороны, разбрасывался деньгами. Через несколько дней маниакального состояния он бы впал в ужасную депрессию.

На большинство из нас это объяснение не произвело впечатления. Мы считали, что приписываемый тому человеку маниакально-депрессивный психоз был тем самым ярлыком, о котором предупреждал Лэйнг. И наплевать, что Ассоциация американских психиатров включила манию и маниакально-депрессивный психоз в список установленных психических заболеваний и считает плохую ориентацию в финансовых вопросах одним из симптомов вышеуказанных состояний.

Когда я начал писать эту книгу, та сцена в больнице всплыла в моей памяти, потому что в маниакальные состояния впадают не только очень взбудораженные люди. В ряде случаев поведение явно нормальных и трезвомыслящих инвесторов очень напоминало поведение пациента доктора Летемендиа в маниакальной фазе. Экономисты окрестили такие события спекулятивными бумами.

Необходимая вам история спекулятивных маний

Некоторые историки утверждают, что первый из так называемых спекулятивных бумов случился в античных Афинах. В 333 году до нашей эры цены на имущество и землю взлетели в Греции до поднебесья. Хотя документов, из которых мы могли бы узнать подробности этого события, не сохранилось, тем не менее, интересен тот факт, что «самая» рациональная и утонченная древняя цивилизация погибла…

С середины XVII века хорошо документированных «спекулятивных маний» было много. Цены на акции, землю, золото, серебро, железные дороги и – что наиболее романтично – тюльпаны поднимались до невероятно высоких уровней. В 1637 году цена одной луковички тюльпана редкого сорта достигала стоимости 12 акров земли в центре процветавшего голландского города Харлем.

В Англии некое подобие фондового рынка зародилось в конце XVII века в кофейнях, таких как «У Джонатана» и «У Гаррауэйя», расположенных вблизи аллеи Иксчейндж, но люди с подозрением относились к новой профессии «биржевого джоббера», торговавшего акциями. Закон парламента, принятый в 1697 году, установил жесткий контроль над этой деятельностью из-за опасений, что биржевые спекуляции могут нанести «разрушительный» вред. Но все эти страхи не помешали в начале XVIII века раздуться Пузырю Южных морей, когда в 1720 году люди ринулись вкладывать деньги в торговлю на Тихом океане.

Столетием позже люди переключились с мечтаний об экзотическом золоте и специях на железные дороги. В середине XIX века началась великая железнодорожная мания. Примерно через 50 лет, в 1907 году, кризис в Америке привел к финансовому застою. Но это не остановило инвесторов от втягивания в лихорадку, вызванную земельным бумом во Флориде в 1925 году, за которым вскоре последовал бум на Уолл-Стрит 1926—1929 гг.

В надеждах и спекуляциях нет ничего нового. Это карта из колоды специальных «Пузырных Карт», выпускавшихся во время «мании» 1720 г.

Когда я начал писать эту книгу, наиболее свежим из этих пузырей был бум японского фондового рынка в 1980-х. Тогда индекс Nikkei 225, являющийся ведущим фондовым индексом Токийской биржи, почти достиг отметки 35000. А в апреле 1999 года его вес составлял менее 50% от той величины. За период с весны 2000 года до зимы 2001 акции высокотехнологичных компаний перешли в еще более крутое снижение. NASDAQ потерял 54%. Упали и акции таких компаний, как Eidos. Акции этой компании, выпускающей компьютерные игры по мотивам фильмов с участием Лары Крофт, упали с 800 пенсов ниже 250 пенсов. Акции Kingston Communications, оператора телефонной сети г. Гулль, упали с £10 в район £1,40. Ажиотаж 2000 года по акциям высокотехнологичных компаний имел массу признаков пузыря.

Со времени последнего пузыря прошло слишком мало времени, чтобы писать исторические исследования на эту тему, но по более древним «спекулятивным маниям» есть некоторое количество работ. Журналист викторианской эпохи Чарльз Макей (Charles Mackay, 1852) в своей работе History of Extraordinary Popular Delusions («История необычайно массовых заблуждений») рассматривает три эпизода, имевших место до 1850 года – тюльпаноманию, охватившую Голландию, пузырь Южных морей и земельный бум на Миссисипи 1718—1720 годов, соблазнивший парижан покупать земельные участки в Америке. Экономист Джон Кеннет Гэлбрейт (John Kenneth Galbraith, 1933) написал книгу A Short History of Financial Euphoria («Краткая история финансовой эйфории») и аналитическую работу по краху Уолл-Стрит 1929 г. Специалист по истории финансов Кинделбергер (Kindelberger, 1994) тоже писал о спекулятивных маниях. Карсвелл (Carswell, 1993) написал подробную историю пузыря Южных морей. Совсем недавно Эдвард Ченселлор (Edward Chancellor, 1999) в работе The Devil Take the Hindmost («К черту неудачников») дал занимательную оценку некоторым из этих маний. Но ни одно из этих исследований не было в полной мере психологическим.

Историки предпочитают высказывать мнение, что все эти мании были схожи по своему характеру. Джон Кеннет Гэлбрейт заявляет, что инвесторами движет дикая алчность и паника от того, что они могут упустить сказочные прибыли. Если другие богатеют, – думают они, – то и мне надо бы поторопиться, иначе я ничего не получу. В конечном счете все эти бумы заканчивались катастрофой.

За исключением земельного бума на Миссисипи, все остальные «спекулятивные мании» охватывали рынки, на которых инвесторы имели некоторый опыт. Вкладывая деньги, эти обеспеченные мужчины и женщины были уверены, что их действия в плане риска вполне благоразумны. Однако, я позволю себе высказать предположение, что мы никогда не сможем понять глубинных причин этих бумов, если будем считать, что в их основе лежат лишь элементарная алчность и грубый стадный инстинкт. К тому же, во всех спекулятивных лихорадках кто-то выигрывает, а кто-то проигрывает. Многие инвесторы вышли из этих маний с очень хорошими барышами, поскольку ажиотаж создавал прибыль. Проигравшими были те, кто или купил слишком поздно, или – что случалось гораздо чаще – не мог решиться вовремя продать, когда уже был в прибыли.

Кроме того, рынки поддерживались участием в них многих авторитетных личностей – богатых, уважаемых и известных людей. Уж если играют такие люди, менее богатым и менее опытным игра казалась относительно безопасной. Во время всех этих пузырей звучали и предупреждения. Бравшие на себя роль Кассандры предупреждали, что цены слишком высокие, но в основной своей массе люди их не слушали.

Еще одно основание подвергнуть сомнению объяснение спекулятивных бумов элементарной алчностью, страхом и стадным инстинктом дает теория когнитивного диссонанса. Эта теория предлагает более глубокие объяснения сути причин, по которым инвесторам так трудно признать, что текущие уровни грозят потенциальной катастрофой, и вовремя продать акции. С помощью этой теории можно также объяснить, почему многие инвесторы во время двух из упомянутых пузырей игнорировали опыт своих недавних предшественников, свидетельствовавший о рискованности игры.

Краткие обзоры пяти нижеследующих маний покажут, насколько сложными они были на самом деле.

Деньги – корень зла, или тюльпаномания 1633—1637

Голландцы любили цветы еще до того, как около 1633 года тюльпаны стали оборотным кредитно-денежным инструментом. Каждый год из Константинополя в Амстердам приходили суда с луковками и корешками тюльпанов. Сначала красивыми, экзотическими тюльпанами восхищались просто так, но вскоре они также стали и символом общественного статуса.

В 30-х годах XVII века Голландия была наиболее совершенным в финансовом отношении обществом в мире. Купцы могли брать кредиты в недавно появившихся банках, а в Амстердаме было некое подобие фондового рынка. По своей натуре голландцы не были азартными людьми. Многие были приверженцами кальвинизма и в деловых отношениях строго придерживались протестантской этики. Голландские купцы умели просчитывать риск. Они финансировали длительные морские плавания, из которых суда имели реальный шанс не вернуться, но в которых также была и реальная перспектива огромных прибылей.

В начале 1634 года один тюльпан стоил около 400 флоринов. За период с 1634 по 1635 год цена сначала удвоилась, потом утроилась, а затем удесятерилась. К середине 1635 года цены на тюльпаны уже котировались на биржах Роттердама, Хорна, Алкмара и Лейдена, а также Амстердама.

Сначала тюльпанами занимались только богатые купцы, но затем в это втянулись и люди среднего класса. Некоторые семьи продавали свои дома, чтобы купить на эти деньги тюльпаны. Объективно люди понимали, что цветы не могут стоить так дорого. А субъективные ощущения этих людей были совсем другими. Саймон Шама (Simon Schama, 1994) утверждает, что правящий класс Голландии был в смятении от этого денежного психоза. Казалось, что люди не видели перспектив этого феномена и были не в состоянии вести себя здравомысляще.

Цены на тюльпаны поднялись так высоко, что луковички стали продаваться на вес, измерявшийся перитами. Один перит весил меньше грамма. Тюльпан сорта «Адмирал Лифкен», весивший 400 перитов, стоил 4400 флоринов. Самым дорогим сортом был «Semper Augustus» («Вечный август»), цена которого доходила до 5500 флоринов. Один купец хотел купить всего одну луковичку редкого сорта «Вице-король» так сильно, что выменял ее (этим списком мы обязаны современнику того купца по имени Мунтинг) на: «два ласта пшеницы, четыре отборных быка, восемь отборных свиней, двенадцать отборных овец, две большие бочки вина, четыре большие бочки пива, две бочки масла, тысячу фунтов сыра, кровать со всеми постельными принадлежностями, комплект фешенебельной одежды и серебряную чашу для питья». Стоимость всего перечисленного составляла 2500 флоринов. Как недавно подсчитали, по сегодняшним деньгам это эквивалентно $244000 (Hinshley, 1996).

Всеобщее увлечение тюльпанами было в полном расцвете около 18 месяцев. Цветочные дилеры раздували рыночный пузырь, но их усилия были бы тщетными, если бы тысячи людей не отмахивались по своей воле от реальности, уверовав в то, что тюльпан может стоить гораздо больше, чем золото такого же веса.

Приезжие могли попасть в Голландии в ужасно неприятные ситуации. Мунтинг описывает историю с матросом, прибывшим в Амстердам и отправившимся на встречу с торговцем шелком. Купец заплатил ему за полученную информацию и дал маринованную селедку. Взяв селедку, матрос заметил на прилавке луковицу. Он любил есть рыбу с луком, поэтому взял и ее. Матрос и подумать не мог, что купец был бы против.

Десятью минутами позже купец пришел в ярость. Он не мог найти луковичку очень ценного сорта тюльпана «Semper Augustus». Купец обыскал всю лавку. Исчезла.

Внезапно он вспомнил: «Матрос». Это он украл мой тюльпан. Купец собрал друзей, и они обыскали ближайшие таверны. Когда они наконец нашли матроса, было слишком поздно. Тот безобидно доедал селедку с луком. Матрос не знал, что это была самая дорогая луковица в мире. Та самая луковица сорта «Semper Augustus», стоившая 5500 флоринов или более $600 тысяч в пересчете на современные деньги! Чувства юмора у купца не было, и он засадил матроса в тюрьму.

Рынок тюльпанов развился до такой степени, что на нем началась даже фьючерсная торговля. Мунтинг приводит контракт, по условиям которого А соглашается купить у Б 10 луковичек сорта «Semper Augustus» по цене 4000 флоринов за каждую с поставкой через 6 недель после подписания контракта. Один предприимчивый голландский печатник начал издавать «Регистр цветов», печатая в нем каждую неделю цены на тюльпаны.

Но в ноябре 1636 года вера в ценность тюльпанов неожиданно упала. Цены на цветы, продававшиеся по 4000 флоринов, резко упали до 300—400 флоринов. Покупатели отказывались выполнять условия контрактов.

Историки не смогли объяснить этот спад уверенности или, используя современный профессиональный жаргон, причину изменения «настроя участников рынка». Чарльз Макей (Charles Mackay, 1852) в своей работе History of Extraordinary Popular Delusions («История необычайно массовых заблуждений») написал лишь следующее: «Наконец наиболее благоразумные начали понимать, что эта глупость не может продолжаться вечно». Однако, это довольно поверхностное объяснение.

Последствия были сложными. До краха одни покупатели иногда занимали деньги для покупки тюльпанов. Другие отдавали луковички тюльпанов в качестве залога под бравшиеся кредиты. Имевшие большое состояние в тюльпанах вдруг обнаружили, что владеют горами практически ничего не стоивших цветов. Голландское правительство отказывалось вмешиваться, заявляя, что привести в порядок всю эту неразбериху должны сами торговцы тюльпанами.

Интересным было и появившееся в конечном счете юридическое решение. Все контракты, заключенные в ноябре 1636 года на пике мании, были объявлены недействительными. Все контракты, заключенные позже, считались исполненными, если покупатели платили 10% от ранее оговоренной цены. Продавцов это расстроило, но когда они пытались опротестовать оплату в суде, то не находили там сочувствия. Голландские судьи отказывались принуждать покупателей к исполнению контрактных обязательств, указывая, что «долги, возникшие в процессе игры, по закону долгами не являются». Однако, до краха ни покупатели, ни продавцы вовсе не считали себя участниками азартной игры.

Голландское общество было сильным, и бизнес вскоре оправился. По мнению экономистов, в создании пузыря Южных морей участвовали во многом схожие механизмы, но было одно существенное отличие. Если голландцы покупали по абсурдной цене редкие и экзотические цветы, то участники этого пузыря покупали листки бумаги и мечты о прибыли.

«Акционерный капитал» и Пузырь Южных морей

И Джонатан Свифт, и Даниель Дефо, когда писали о Пузыре Южных морей 1720 года, рисовали картину простодушных инвесторов, обманутых богатеями. В своем стихотворении Свифт высмеивает джобберов, сидящих и наживающихся в кофейне Гаррауэйя:

Но инвесторы были отнюдь не такими наивными. Ко времени возникновения этого пузыря фондовый рынок Англии уже имел 150-летнию историю. Первые акционерные компании появились еще во времена королевы Елизаветы для финансирования экспедиций в Россию и Ост-Индию и налаживания торговли с этими странами. Компания по водоснабжению Лондона была основана в 1607 году и являлась акционерной компанией.

В статье, опубликованной недавно в Journal of Economic History («Журнал истории экономики») (1999), Кастро (Castro) и Ли (Lee) отмечают, что в лондонских кофейнях «совместными фондами» торговали как минимум с 1672 года. Само словосочетание «фондовая биржа» происходит от «совместных фондов», где фондами были акции. Кастро и Ли анализируют покупки и продажи акций двух торговых компаний XVII века – Королевской Африканской компании и Компании Гудзонова залива.

Пожалуй, еще более удивителен тот факт, что к 1690-м годам уже функционировал фьючерсный рынок. В кофейнях вокруг аллеи Иксчейндж можно было купить акции, а так же так называемые «Отказы». В памфлете, опубликованном в 1694 году, Джон Хоктон (John Houghton) писал, что «человек с деньгами» мог прийти в кофейню Гаррауэйя и «спросить, во что ему обойдется Отказ от определенного количества акций. То есть, сколько гиней на акцию он должен заплатить за свободу получить эти акции или отказаться от них по определенной цене в любое время в течение следующих шести месяцев или другого оговоренного срока». Сегодня мы называем этот инструмент опционом. Опционы дают покупателю право купить или продать какой-либо базовый актив через определенный период времени. Скажем, вы купили опцион на право купить какую-либо акцию по 50 и заплатили за эту привилегию 5. Если акция вырастает в цене до 57, вы оказываетесь «при деньгах», то есть имеете прибыль в 2 цента на акцию. Если же бумага падает до 49, вы теряете всю свою ставку.

Хоктон также описал «способы игры на понижение», когда кто-либо соглашается продать акции по определенной цене. Если цена поднимается, вы теряете ваши деньги. Если падает – вы выигрываете. Разовьем предыдущий пример. Если вы купили опцион на продажу по 50 и заплатили за эту привилегию 5, вы окажетесь «при деньгах» в случае снижения цены ниже 45, так как тогда вы перекроете свою первоначальную ставку в размере 5. Хоктон даже обрисовал опасную практику потенциальной продажи группами большего количества акций компании, чем существовало в действительности.

Именно на этом фоне интереса к акционерным компаниям и беспокойства в отношении спекуляций и была в 1710 году учреждена Компания Южных морей. Правительство Англии столкнулось с финансовым кризисом, и граф Оксфорд, а также другие богатые английские купцы согласились принять на себя государственный долг, составлявший в то время £10 миллионов. Чтобы Компания Южных морей могла выплачивать акционерам дивиденды, ей отчислялась некоторая часть таможенных пошлин, взимавшихся, к примеру, с таких товаров, как табак. Компания также получила монопольное право на торговлю со странами и островами южных морей. В совет директоров компании входили известные и уважаемые люди, которые начали вести бизнес без всякого умысла надуть публику.

К 1710 году на аллее Иксчейндж уже установились определенные торговые процедуры. Ли и Кастро перерыли архивы Королевской Африканской компании и Компании Гудзонова залива и обнаружили ряд ювелиров, как например, Уильям Шепхерд, выступавших в роли брокеров и маркет-мейкеров. Шепхерд покупал и продавал акции упомянутых компаний, взимал за это комиссионные и часто держал небольшие пакеты акций, чтобы инвесторы всегда имели возможность купить их у него.

Социальный и исторический контекст тоже сыграл значительную роль в создании пузыря южных морей. Англичане всегда восхищались исследовательскими экспедициями и пиратством. Такие пираты, как Генри Морган, капитан Кидд, Бартоломью Робертс и Блэкборд, были популярными героями. Робертс был известен введением запрета на употребление на борту алкогольных напитков, поскольку считал, что пьяные пираты сражаются хуже трезвых. Его победы подтверждали эту точку зрения. Его обходившиеся без рома команды захватили 400 кораблей и угрожали морским перевозкам, вынудив командование флота направить на борьбу с ними целую эскадру. Некоторые даже считали, что пираты основали утопическую республику на Мадагаскаре. Не ослабевал интерес и к поискам места, где капитан Кидд зарыл свои сокровища.

Компания Южных морей предложила инвесторам возможность на законных основаниях поучаствовать в освоении сказочных богатств. Люди были убеждены, что в Перу и Мексике находятся неисчерпаемые залежи золота и серебра, и жестокие дикари будут отдавать это золото и серебро в обмен на бисер и одежду. Ведь золото для них было безделушкой.

Многие историки утверждают, что даже если при создании Компании Южных морей намерения ее учредителей и были честными, то к 1720 году ситуация изменилась, и неразборчивые в средствах члены правления компании начали распространять слухи с целью поднять стоимость ее акций. Они распустили слух, что Испания уступит Англии четыре порта на побережье Чили и Перу. На самом деле все было иначе. В процессе обсуждения условий «asiento» – соглашения о поставке рабов из Африки в Вест-Индию – король Испании Филип V сделал всего одну уступку. В качестве демонстрации доброй воли Филип разрешил одному британскому кораблю в год торговать с Мексикой, Перу и Чили, но даже и эту договоренность он сопроводил тяжелыми условиями. Филип должен был получать четверть всей прибыли и 5% от остальной прибыли.

22 января 1720 года в палате общин Банк Англии и Компания Южных морей боролись за право принять на себя обязательства по долгу британской казны, который к тому времени уже был больше тех £10 миллионов в 1710 г. Компания Южных морей предложила выплатить существующий долг в течение 25 лет в обмен на пошлины на табак и монопольное право вести торговлю с Испанией и портами южных морей.