Глава 1. Зачем нужны рынки облигаций
Билл Саймон, бывало, так наставлял своих трейдеров: «Если бы вы, ребята, не пристроились в торговлю облигациями, то гоняли бы грузовики. Не пытайтесь корчить из себя интеллектуалов на рынке. Просто торгуйте». Когда трейдер покупает и ошибается, он продает и уходит. Он закрывает позицию, прекращает убытки и идет дальше. Единственная его надежда – что он продавал «не на дне», как это делают те, кто покупает «на вершине».
Введение
Что такое «долговое обязательство»? Вам, должно быть, уже приходилось занимать деньги в банке, чтобы заплатить за вещь, на которую не хватает собственных средств. Возможно, вы слышали и термин «национальный долг». Что общего между долговыми обязательствами частного лица и государства? В этом разделе вы найдете разъяснение понятия «долговое обязательство» и получите представление о рынках, в частности рынках облигаций, на которых, с одной стороны, заимствуют денежные средства, а с другой, – предоставляют их взаймы. Данный раздел посвящен следующим вопросам:
• смысл понятия «долговое обязательство» в контексте рынков капитала;
• взаимосвязь между денежным рынком, рынками облигаций и акций; их цели и механизмы;
• взаимосвязь риска и доходности; характеристика облигаций и акций с точки зрения этих критериев;
• краткая характеристика участников рынка облигаций, а также первичных и вторичных рынков, на которых они действуют;
• краткий перечень признаков долгового инструмента, т. е. облигации.
Прежде чем продолжить чтение, оцените свое понимание упомянутых выше терминов, выполнив упражнение на этой странице.
Назовите две основные причины, которые обусловливают существование рынков капитала.
Объясните своими словами, в чем состоят основные различия между денежными рынками, рынками облигаций и рынками акций.
Обзор рынков облигаций
Существует множество причин, по которым большинству правительств, корпораций, международных организаций, банков, финансовых институтов и частных лиц приходится время от времени привлекать денежные средства для финансирования своей деятельности.
Термин «рынки капитала» относится к сфере финансовых рынков, на которых осуществляются привлечение денежных средств и торговля ими, иными словами, происходит обмен финансовыми ресурсами между эмитентами облигаций и ценных бумаг (заемщиками) и инвесторами (кредиторами). В зависимости от того, каким образом организации привлекают денежные средства, рынки капитала подразделяют на:
• Денежные рынки
Для этих рынков характерно заимствование крупных денежных сумм на короткие сроки, как правило, от одного дня до одного года.
• Рынки облигаций
Эти рынки характеризуются инструментами, по которым обычно выплачивается процент за фиксированный период времени и которые по условиям займа имеют срок погашения от одного года до 30 лет. По этой причине такие рынки называют еще рынками ценных бумаг с фиксированным доходом. На этих рынках осуществляются средне– и долгосрочные заимствования. В общем смысле, инструменты со сроком погашения от одного до десяти лет называются векселями, а со сроком погашения более десяти лет – облигациями.
• Рынки акций
Здесь также осуществляются средне– и долгосрочные заимствования, однако без выплаты процента заимодавцу. Вместо этого организация-заемщик предлагает инвесторам акции или доли в акционерном капитале, в результате чего те становятся совладельцами организации или, другими словами, ее пайщиками. В зависимости от результатов деятельности организации инвесторам может быть выплачен или не выплачен дивиденд по акциям.
Ниже схематично показана связь между денежными рынками, рынками долговых обязательств и акций.
Рынки капитала можно также представить в виде схемы, которая в дальнейшем будет уточнена.
Главная задача настоящей книги – дать представление о рынках облигаций. Информацию о других рынках можно почерпнуть в других изданиях этой серии, в частности в книге «Валютный и денежный рынок. Курс для начинающих».
Существует два принципиально различающихся вида долговых инструментов с фиксированным доходом – обращающиеся и необращающиеся.
• К обращающимся долговым инструментам относятся те, которые могут быть куплены или проданы на вторичном рынке после их выпуска заемщиком. Фактически они представляют собой документы, подтверждающие наличие долга, типа IOU (I owe you – я вам должен). В их число входят облигации и векселя, а также структурированные ценные бумаги, например инструменты, обеспеченные активами и ипотеками. К ним же относятся и инструменты другого класса – так называемые деривативы, стоимость которых определяется величиной лежащей в их основе переменной, например процентной ставки по простому обращающемуся инструменту (облигации и т. п.). Более подробную информацию по деривативам можно найти в книге «Деривативы. Курс для начинающих».
• Необращающиеся займы представляют собой частные сделки между двумя сторонами, например между банком и корпорацией или правительством, и в целом не торгуются на рынке. Детальная информация по этим сделкам – процентные ставки, сроки процентных платежей и т. п. – официально не раскрывается публике. Более полное представление о кратко– и долгосрочных необращающихся инструментах можно почерпнуть из книги «Валютный и денежный рынок. Курс для начинающих».
Несмотря на то, что большинство сделок с облигациями и векселями осуществляется на внебиржевом рынке (Over-The-Counter – ОТС), торговля ими ведется и на фондовых биржах, в частности Лондонской (London Stock Exchange – LSE) и Нью-Йоркской (New York Stock Exchange – NYSE). Что касается деривативов, то фьючерсами и опционами торгуют на таких биржах, как Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов (London International Financial Futures and Options Exchange – LIFFE) и Чикагская срочная товарная биржа (Chicago Board of Trade – CBOT), а свопами – на внебиржевом рынке.
Данная книга посвящена обращающимся долговым инструментам, прежде всего, векселям и облигациям. Именно по этой причине в ее названии использован наиболее распространенный в финансовой сфере термин «рынок облигаций».
Рынок облигаций – это рынок таких финансовых инструментов, как облигации и векселя, которые представляют собой долговые расписки крупных организаций, способных, с точки зрения инвесторов, выполнить свои обязательства по погашению займа и выплате процента.
Правительственные и корпоративные облигации
Взгляните на приведенные здесь экраны Reuters, которые отображают комментарий по рынку ценных бумаг Казначейства США и индекс некоторых новых выпусков еврооблигаций.
Совершенно ясно, что выпуск долговых инструментов и торговля ими связаны с оборотом колоссальных средств. Прежде чем разобраться в причинах, по которым правительства и корпорации идут на столь внушительные заимствования, приведем некоторые статистические данные.
• На конец марта 1999 года суммарные обращающиеся стерлинговые долговые обязательства британского правительства (включая и те, которые официально находятся в его собственности) оценивались в 300 млрд фунтов стерлингов. (Источник: Her Majesty’s Treasury: Debt Management Report 1999–2000, March 1999)
• На конец марта 1999 года государственный долг США составлял 5,6 трлн долларов, причем почти на 60 % этот долг был обращающимся. (Источник: US Treasury: Monthly Statement of the Public Debt March 1999)
• В 1998 году корпорации, правительства и международные агентства выпустили международные облигации на сумму 768 млрд долларов. (Источник: International Securities Market Association – ISMA– Annual Report 1999)
• В 1998 году оборот еврооблигаций всех видов, деноминированных в американских долларах, составил 12 259 млрд долларов. (Источник: International Securities Market Association – ISMA– Annual Report 1998)
Очевидно, что, покупая долговой инструмент, инвестор приобретает финансовый актив. Инструменты рынков капитала всегда рассматриваются с двух точек зрения: одна из них – точка зрения эмитента или заемщика, другая – точка зрения инвестора или займодавца.
Правительственные облигации
Правительства обычно тратят больше денег в процессе управления государством, чем получают в виде налогов. Для финансирования дефицита бюджета правительства выпускают и продают долговые инструменты, которые известны как казначейские ценные бумаги. Каждый год правительствам приходится заимствовать средства для решения новых задач и выплат по займам с истекающим сроком погашения, т. е. фиксированным периодом, на который был предоставлен заем.
С целью привлечения необходимых средств и выпускаются обращающиеся облигации и векселя, которые различаются лишь сроками погашения. Облигации – это, как правило, долгосрочные обязательства (более 10 лет), а векселя – среднесрочные (от 1 года до 10 лет).
В наиболее простой форме облигации и векселя представляют собой письменное подтверждение обязательства вернуть (IOU) основную (номинальную) сумму займа, предоставленную инвесторами правительству на определенное время – срок погашения. Сумма займа выплачивается полностью при наступлении срока погашения. За предоставление денежных средств в долг инвесторы получают фиксированный или плавающий процент, называемый купонным платежом. Купонные платежи производятся обычно раз в год или полгода.
Инвесторы охотно покупают выпускаемые правительствами инструменты, поскольку считается, что они свободны от риска невыполнения обязательств (мы к нему вернемся позже в этом разделе), т. е. существует уверенность в том, что правительство всегда сможет выполнить свои обязательства, даже если для этого придется повысить налоги. Иными словами, правительственные инструменты имеют высокий кредитный рейтинг (детально кредитные рейтинги рассмотрены в разделе «Торговля на рынках облигаций») и более низкий процентный доход. Отметим, что не у всех правительств кредитный рейтинг одинаков. Облигации правительств США, Великобритании и Германии, например, имеют высокий кредитный рейтинг, а рейтинг инструментов, выпущенных правительствами развивающихся государств, может быть не так высок. Причина этого в одном – правительства развивающихся государств обладают меньшей возможностью выполнения своих долговых обязательств.
В целом облигации и векселя, выпускаемые правительством, характеризуются наивысшим кредитным рейтингом среди ценных бумаг этой страны.
Выпущенные правительством долговые инструменты могут свободно обращаться на рынках облигаций по всему миру. Графически процесс в целом можно представить следующим образом.
Так выглядит кредитный рейтинг облигаций некоторых стран.
Корпоративные облигации
Корпорации прибегают к выпуску облигаций или векселей по тем же причинам, что и правительства. Эти инструменты могут свободно продаваться и покупаться в силу того, что они являются обращающимися.
Вместе с тем корпорации могут использовать для привлечения средств не только рынки облигаций, но и рынки акций.
Существует принципиальное различие между рынками облигаций и акций с точки зрения как эмитентов, так и инвесторов. Выпуская акции, организация продает долевую собственность, инвесторы – держатели акций становятся ее совладельцами и, следовательно, могут рассчитывать на вознаграждение, если эта организация приносит прибыль. Организация, выпустившая долговое обязательство, привлекает заемные средства, которые необходимо возвратить полностью с выплатой процента через определенное время. Инвесторы в этом случае обычно знают, какой процент им причитается, а также, что их первоначальные вложения будут возмещены.
По корпоративным облигациям, как правило, выплачивается более высокий процент, чем по правительственным, поскольку они считаются более рискованными, т. к. инвестор полагается на способность корпорации возвратить долг, которая зависит от ее прибыльности. Риск, связанный с акциями, однако, еще выше с учетом того, что выплаты по облигациям осуществляются прежде выплат по акциям при ликвидации корпорации.
Дневной объем торговли облигациями оценить очень трудно по причине разнообразия характера торговых сделок и отчетности по ним. По данным Ассоциации международного рынка ценных бумаг ISMA, например, средний дневной оборот по еврооблигациям и связанным с ними ценным бумагам в течение недели, завершившейся 1 июля 1999 года, составлял 267,2 млрд долларов. Дневной оборот по сделкам, прошедшим через систему GOVPX, в соответствии с сообщением новостной службы, достигал 70 млрд долларов, при этом реальный объем должен быть существенно больше, поскольку GOVPX отражает данные только по своим участникам.
Как будет показано дальше, рынки капитала очень восприимчивы к нововведениям и, как следствие, границы между денежным рынком и рынками облигаций и акций являются довольно расплывчатыми. Например, свопы с использованием деривативов долговых инструментов предполагают операции и на денежном рынке, и на рынке облигаций. Кроме того, существуют гибридные инструменты, в том числе и долговые инструменты, связанные с акциями. (Более подробную информацию можно найти в книге «Деривативы. Курс для начинающих» этой серии.)
Таким образом, реально схема рынков капитала, которая уже рассматривалась в этом разделе, должна выглядеть следующим образом:
В приведенной ниже таблице кратко перечислены основные признаки облигаций и акций.
Риск и доход
Между риском и доходом как эмитента, так и инвестора существует прямая зависимость. Инвесторы, вкладывающие средства в акции, принимают на себя высокий риск долевого участия в организации. Взамен они рассчитывают на получение высокого дохода в результате либо роста стоимости акций, либо получения дивиденда по ним, либо и того, и другого вместе. Однако организация может оказаться неприбыльной и, как следствие, не выплачивать дивиденд. Ее рост может быть ниже ожидаемого, в результате чего стоимость акций падает, а не растет. Наконец, что хуже всего, она может обанкротиться, лишив инвесторов их вложений.
На рынке облигаций инвесторы ищут более твердых гарантий. Они кредитуют правительства или крупные международные компании в уверенности, что те не прекратят своего существования до срока погашения займа и выполнят свои долговые обязательства. В обмен на такие гарантии инвесторы мирятся с более низкой доходностью, чем та, которую они могли бы иметь при более рискованных вложениях, например в акции. Чем ниже уровень риска, тем ниже доход, который требует инвестор для компенсации этого риска.
Мы рассмотрели взаимосвязь между риском и размером вознаграждения за него с точки зрения инвестора. Попробуйте теперь самостоятельно взглянуть на проблему с точки зрения эмитента.
Существует множество аргументов в пользу выпуска акций, однако основные из них приведены ниже.
Кому нужны рынки облигаций
Организациям приходится занимать денежные средства для различных целей и на разные сроки. Финансовые рынки предоставляют целый набор инструментов для кратко– и долгосрочного заимствования. Здесь же мы рассматриваем только рынок облигаций. Попробуем ответить на вопрос: кому и зачем они нужны?
Различают три типа участников рынка облигаций, краткое описание которых приведено в этом разделе, а более детальное – в разделе «Торговля на рынках облигаций». В число участников рынка облигаций входят:
• эмитенты;
• инвесторы;
• посредники.
Эмитенты
Организации, которые могут обеспечить достаточные для привлечения инвесторов гарантии и обладают соответствующей кредитоспособностью, выпускают долговые обязательства. Инвесторам необходима уверенность в надежности размещения своих средств, в том, что они получат причитающийся им процент и что основная сумма займа будет возвращена при наступлении срока.
В таблице представлены четыре основные категории существующих эмитентов.
Компании прибегают к выпуску облигаций в связи с тем, что:
• суммы, которые можно заимствовать на рынке облигаций, обычно крупнее тех, что готов предоставить отдельно взятый банк; нередко величина займа исчисляется миллиардами долларов;
• заемщики обычно стремятся к наиболее конкурентоспособным ставкам финансирования, которые не всегда могут быть предложены банками;
• необходимый срок займа превышает тот срок, на который банк готов предоставить средства, например в случае финансирования долгосрочного инвестиционного плана;
• ынок облигаций позволяет быстро получить денежные средства, иногда в течение суток.
Инвесторы
Эти участники рынка предоставляют капитал взаймы эмитентам. В качестве вознаграждения за использование их денег они рассчитывают на регулярное получение процентных платежей в течение всего срока займа, а также ожидают возврата занятых средств на определенную дату в будущем. Как уже говорилось, размер вознаграждения тесно связан с уровнем риска.
Существуют две основные группы инвесторов, о которых необходимо иметь представление:
• организации или институциональные инвесторы;
• физические лица или частные инвесторы.
Организации, включая взаимные и пенсионные фонды, общества по страхованию жизни, страховые компании и сберегательные учреждения, являются крупнейшими инвесторами в облигации, на долю которых приходится около 80 % рынка. Менеджеры фондов, работающие в этих организациях, распоряжаются крупными суммами от имени частных инвесторов, которые косвенным образом финансируют рынок облигаций, приобретая, например, полисы страхования жизни или пенсионные планы. Состоятельные частные лица могут вкладывать средства в облигации и напрямую для получения гарантированного дохода на инвестиции.
Возникает вопрос, каким образом эмитенты, привлекающие капитал, находят инвесторов, которые хотят получать гарантированный доход на свои вложения?
Посредники
Действующие на рынках облигаций посредники – торговые и инвестиционные банки, брокеры, маркетмейкеры, финансовые консультанты – сводят вместе покупателей и продавцов и тем самым обеспечивают совершение сделок на выгодной для всех сторон, включая и себя, основе. Посредники также отвечают за организацию процесса выпуска облигаций и торговли ими в целом.
Участники рынка облигаций показаны на рисунке ниже.
Первичный и вторичный рынки
Выпуск новых долговых инструментов с целью привлечения средств осуществляется на первичном рынке. После выпуска долгового обязательства в форме облигации или векселя этот инструмент может обращаться, т. е. продаваться и покупаться на вторичном рынке. Мы рассмотрим эти рынки более подробно в четвертом разделе.
Подавляющую долю рынка долговых обязательств занимает торговля выпущенными инструментами. В 1998 году, по данным ISMA, объем новых выпусков еврооблигаций и международных облигаций в долларовом эквиваленте достиг 1000 млрд, в то время как торговля на вторичных рынках превысила 60 000 млрд долларов.
Где же торгуют облигациями? На каких торговых площадках? Наибольший объем торговли новыми и уже выпущенными облигациями приходится на внебиржевой рынок (Over-The-Counter – OTC). Сделки осуществляются по телефону или в электронной форме на основе котировок на экранах информационных систем, например Reuters. Вместе с тем некоторые корпоративные и правительственные облигации, выпущенные на национальный рынок и включенные в листинг бирж, например Лондонской (LSE) и Нью-Йоркской (NYSE) фондовых бирж, торгуются на этих биржах точно так же, как и акции.
Прежде чем продолжить изучение материала, выполните следующее упражнение.
Приведите как минимум два довода в пользу выпуска организацией облигаций.
Правильность ответа можно проверить на следующей странице.
Что такое облигация
Облигация — это соглашение, согласно которому эмитент обязуется возвратить инвестору занятую у него сумму, а также выплачивать процент в течение определенного времени. Облигация фактически представляет собой документ, подтверждающий наличие долга (IOU), который можно продавать и покупать.
Если вы вкладываете средства в облигацию, вы даете деньги взаймы; если вы выпускаете облигацию, вы занимаете деньги. В наиболее простой форме облигация обладает следующими четырьмя отличительными признаками:
• Эмитент Организация, отвечающая за выплату процентов и основной суммы держателям облигаций, как правило, через платежного агента.
• Основная, или номинальная сумма Сумма в определенной валюте, которую эмитент намерен взять в долг у инвестора и согласен возвратить.
• Купон Процентная ставка, которую эмитент согласен выплачивать инвестору. Это может быть фиксированная величина, установленная как процент от номинальной суммы облигации, или плавающая, привязанная к какому-либо индексу, например к ставке LIBOR. Выплата процента обычно производится раз в год или полгода.
• Срок погашения Дата, в которую эмитент обязан возвратить основную сумму и произвести последний процентный платеж.
Можно привести множество аргументов в пользу выпуска облигаций, однако главными будут следующие.
Приведите как минимум два довода в пользу выпуска организацией облигаций.
• Облигации могут оказаться более дешевым источником средств, чем акции, поскольку их относительная надежность и более низкий риск не позволяют инвесторам рассчитывать на такую же доходность, что и у акций. Процентные платежи могут быть ниже дивидендов.
• Облигации не приводят к разводнению прав собственности на компанию. Долговое обязательство не связано с правом собственности, например оно не дает права голоса или права на участие в прибылях компании.
• У многих эмитентов облигаций нет выбора. Они не имеют права выпускать акции, поскольку не владеют капиталом. Правительства и национализированные предприятия, в частности, не могут выпускать акции.
• Выпуск облигаций производится быстрее, чем выпуск акций.
• В случае выпуска облигаций организация может устанавливать срок заимствования в соответствии с существующими потребностями финансирования.
Эти экраны Reuters отображают детальную информацию по правительственным и наднациональным облигациям.
Мы уже упоминали такие долговые инструменты, как векселя. Принципиальной разницы между торговлей облигациями и торговлей векселями не существует, они различаются лишь сроками погашения. В общем смысле облигации являются долгосрочными инструментами, а векселя – среднесрочными, однако на разных рынках существуют разные правила определения того, что следует считать среднесрочным, а что долгосрочным инструментом, как будет показано в третьем разделе.
Наиболее простые по своей форме облигации в Европе называют «прямыми» (straight), а в Америке – «пуля» (bullet). Иногда их называют также простыми (plain vanilla), т. е. без особых условий и дополнительных элементов.
Прямые облигации, или «пули» можно представить как ряд выплат, получаемых инвестором в течение срока облигации.
Пример
Допустим, вы покупаете облигацию с номинальной стоимостью 1 млн долларов и сроком погашения пять лет. Облигация имеет купонную ставку 10 %, выплачиваемую раз в год. Платежи по облигации в течение всего ее срока будут выглядеть следующим образом:
Эта несложная схема денежных поступлений может оказаться полезной для выполнения некоторых расчетов при оценке облигаций, которая будет рассмотрена позже.
Резюме
Завершив изучение первого раздела книги, вы должны четко представлять следующее:
• смысл понятия «долговое обязательство» в контексте рынков капитала;
• взаимосвязь между денежным рынком, рынками облигаций и акций; их цели и механизмы;
• взаимосвязь риска и доходности; характеристику облигаций и акций с точки зрения этих критериев;
• краткую характеристику участников рынка облигаций, а также первичных и вторичных рынков, на которых они действуют;
• краткий перечень признаков долгового инструмента, т. е. облигации.
Проверьте свои знания, используя контрольные вопросы на следующей странице. Приведенный далее обзор пройденного материала облегчает усвоение нового.
Приведенные здесь экраны Reuters демонстрируют новостные заголовки и новости, касающиеся рынка американских корпоративных облигаций.
Дополнительные источники информации
Книги
Getting Started in Bonds Sharon Saltzgiver Wright, John Wiley & Sons, Inc., 1999 ISBN 0 471 32377 2
Forbes Guide to the Markets: Becoming a Savvy Investor Marc M. Groz, John Wiley & Sons, Inc., 1999 ISBN 0 471 24658 1
The Reuters Guide to World Bond Markets Martin Essex and Rith Pitchford (Reuters Limited), John Wiley & Sons, Inc., 1996 ISBN 0 471 96046 2
All About Bond Funds Werner Renberg, John Wiley & Sons, Inc., 1995 ISBN 0 471 31195 2
Investor’s Chronicles: Beginner’s Guide to Investment Bernard Gray, Budiness Books Ltd., 2nd Edition 1993 ISBN 0 712 66026 7
A-Z of International Finance Stephen Mahony, FT Pitman Pub., 1997 ISBN 0 273 62552 7
The Bond Market: Trading and Risk Management Christina I. Ray, Irwin Professional Press, 1992 ISBN 1 556 23289 6
International Bond Markets David H. Gowland, Routledge, 1991 ISBN 0 415 03504 X
Другие издания
International Securities Market Association (ISMA)
• Annual Report 1998
Bank for International Settlements (BIS)
• The Development of the International Bond Market BIS Economic Papers No. 32, 1992
Her Majesty’s Treasury
• Debt Management Report 1999–2000
US Treasury
• Monthly Statement on the Public Debt March 1999
Интернет
ISMA
• www.ISMA.org
Ассоциация международного рынка ценных бумаг (ISMA) – саморегулируемая организация, объединение профессиональных участников международного рынка ценных бумаг.
The ISMA Centre – the Business School for Financial Markets @ The University of Reading, UK
• www.ismacentre.reading.ac.uk
e-mail: admin@ismacentre.reading.ac.uk
Центр ISMA – единственная бизнес-школа в Европе, которая специализируется на ценных бумагах и инвестициях. Центр функционирует при поддержке Ассоциации международного рынка ценных бумаг со штаб-квартирой в Цюрихе, которая объединяет участников вторичного рынка еврооблигаций и является регулирующим органом этого рынка. В 1998 году Центр построил на средства, предоставленные ISMA, новое здание стоимостью 5 млн долларов, где агентство Reuters оснастило дилерскую комнату с электронной системой Reuters 3000. Центр предлагает программы подготовки бакалавров и магистров естественных наук, докторов философии, а также магистров делового администрирования (с 2001 года); курсы для руководителей по всем направлениям в области ценных бумаг и инвестиций.
Фондовые биржи
Перечень существующих фондовых бирж с указанием контактной информации и веб-сайтов приведен в конце книги.