Глава 2 Финансовая перспектива
Почему в финансах всё упирается в деньги и будущее
Бухгалтерская отчетность крайне важна для анализа эффективности предприятия, но не лишена недостатков. Финансисты это учитывают и подходят к анализу по-своему.
Во-первых, они задаются вопросом о том, как лучше всего измерить экономическую отдачу. Бухучет делает упор на чистую прибыль, но в финансовом мире не слишком жалуют этот показатель, поскольку он не учитывает важных нюансов. Гораздо лучше на эту роль подходит денежный поток – финансисты буквально одержимы денежными средствами.
Слово «деньги» в контексте финансов может употребляться по-разному; мы сфокусируемся на трех его значениях: прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA), операционный денежный поток и свободный денежный поток. Последний особенно важен для оценки бизнеса и принятия инвестиционных решений; его даже называют финансовой нирваной.
Во-вторых, финансисты уделяют много внимания будущему: вся сфера финансов, по сути, ориентирована на него. Поэтому мы выходим за пределы балансового отчета – он уже не может ответить на важные вопросы. Сколько стоят активы? Откуда берется стоимость? Как измерить стоимость, которая возникнет из будущих денежных потоков? Чтобы с этим разобраться, нужно учесть временну́ю стоимость денег и потренироваться переводить будущие денежных потоки в настоящие. На основании этого можно будет уже оценивать стоимость компании и принимать решение об инвестициях.
Финансы расходятся с бухгалтерским учетом по двум пунктам: принцип консерватизма и учет по методу начисления.
Принцип консерватизма приводит к тому, что активы в учете регистрируют по более низкой оценочной стоимости, а обязательства – в соответствии с более высокой их оценкой. Грубо говоря, бухгалтеры ошибаются в пользу консервативности. Так, активы обычно учитываются в балансе по их первоначальной стоимости, а не по текущей или восстановительной. Многие активы вообще никак не отображаются. Например, в балансе Apple в 2016 году бренд компании с 40-летней историей был оценен в $0, в то время как Forbes оценил его в $154,1 млрд. Что, по-вашему, ближе к реальности?
Учет методом начисления выравнивает во времени как доходы, так и расходы в попытке лучше отразить экономическую реальность. Например, согласно правилам учета, компания может капитализировать инвестиции как актив и ежегодно списывать их на амортизационные отчисления в течение всего срока жизни актива.
Например, Airbus Group, европейский производитель аэрокосмической и оборонной техники, построил в Мобиле, штат Алабама, новый завод стоимостью $600 млн. Из-за учета по методу начисления Airbus, вероятнее всего, сообщил об умеренной прибыли за всё время, а не об убытках в 2015 году и затем прибыли после запуска производства. Но такое отображение сильно отличается от реального оттока денежных средств, скрывает временну́ю стоимость денег, а также может меняться в зависимости от управленческих решений – с денежным потоком такой проблемы нет.
На практике
Лоранс Дебру, финансовый директор Heineken, о значимости денег:
Я всегда вспоминаю фразу: доход – это тщеславие, результат – здравомыслие, а деньги – правят всем. Зацикливаться только на росте доходов нелепо, а иногда и опасно. Столь же опасно измерять успех только ростом прибыли. Деньги – вот что главное. Ключевой вопрос – приносит ли ваш бизнес реальные деньги, которыми можно финансировать деятельность, погашать долги и расплачиваться с акционерами.
О чем мы говорим, когда говорим о деньгах
В главе 1 мы оценивали эффективность предприятия, ориентируясь на чистую прибыль. Этот показатель хорош тем, что наглядно показывает, как обстоят дела у акционеров. Тем не менее есть у него и проблемы. Во-первых, денежные и неденежные расходы трактуются одинаково. Во-вторых, из чистой прибыли исключены процентные платежи – это затрудняет сравнение компаний, финансируемых разными способами, пусть даже при схожей операционной деятельности.
Наконец, что наиболее важно, на расчет прибыли влияют управленческие решения. Бухгалтеры считают, что корректнее всего выравнивать доходы во времени, потому что это больше соответствует действительности. А потому просят начальство принимать соответствующие решения, когда речь заходит про методику учета. Например, предоплата за единицу оборудования капитализируется, вносится в баланс, а затем амортизируется. Аналогично, доход будет признаваться не сразу, а на протяжении некоторого времени. Но такой процесс выравнивания субъективен, и это позволяет руководителям манипулировать прибылью в своих интересах. В свою очередь, денежные потоки не так сильно зависят от управленческих решений – деньги есть деньги.
Чтобы оценить экономическую отдачу более объективно, нужно научиться думать иначе – для начала четко отличать денежный поток от прибыли. Но что мы имеем в виду, когда говорим «деньги»? Не хочу вас расстраивать, но однозначного ответа нет – всё зависит от обстоятельств. Начнем оттуда, где остановились в главе 1, – с EBIT и EBITDA, – затем перейдем к операционным денежным потокам и, наконец, к финансовой нирване, – свободному денежному потоку.
Как мы видели, EBIT (или операционная прибыль) дает более четкое представление об эффективности и рентабельности компании, чем чистая прибыль: на величину EBIT не влияет вычет процентов и налогов, которые не связаны с производственными показателями. Однако EBIT всё же не отражает объем денежных средств, поскольку не учитывает неденежные расходы (амортизацию). Для полноты картины финансисты используют EBITDA, т. е. прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации.
На примере Amazon можно наглядно убедиться в различии этих трех показателей. (См. таблицу 2–1).
В 2014 году чистая прибыль Amazon составила – $241 млн. Однако EBIT компании составила $178 млн, а разница между ними в $419 млн – это налоги, проценты и корректировка валютных курсов. А что насчет EBITDA? Из-за колоссальных $4,746 млрд амортизации, EBITDA здесь составляет $4,924 млрд – и это сильно отличается от чистого убытка в $278 млн. Таким образом, Amazon заработала много денег, если судить по EBITDA, но понесла убытки по показателям рентабельности.
Таблица 2-1
Отчет о прибылях и убытках Amazon.com Inc., 2014 г. (млн долларов)
Финансисты так любят следить за денежными потоками, что посвятили им отдельный отчет – «о движении денежных средств». Часто его считают наиболее важным финансовым отчетом компании. Он сосредоточен исключительно на деньгах, поэтому финансисты ценят его гораздо больше, чем отчет о прибылях и убытках, с его неденежными расходами и зависимостью от управленческих решений, и больше, чем баланс, с его консерватизмом и историческим подходом к учету.
Обычно отчет о движении денежных средств состоит из трех разделов, посвященных операционной деятельности, инвестированию и финансированию. Первый раздел – денежные потоки от текущих операций – объединяет операционный денежный поток с несколькими показателями, которые мы уже обсуждали. В частности, вспомните из главы 1, как Timberland распорядилась запасами и дебиторской задолженностью для получения денежных средств. Если обобщить, оборотный капитал – т. е. дебиторская и кредиторская задолженность и запасы – значительно влияет на денежные потоки.
Операционный денежный поток отличается от EBITDA по нескольким пунктам. Прежде всего, он учитывает стоимость оборотного капитала, а также принимает во внимание налоговые и процентные платежи. И наконец, кроме амортизации в него входят и другие неденежные расходы, а именно вознаграждение в виде акций.
Размышления
Для одних отраслей EBITDA может быть более показательной, чем для других. Рассмотрим три компании: Electronic Arts (EA), разработчика видеоигр; The Michaels Companies, сеть магазинов товаров для хобби и увлечений; и Comcast, провайдера интернета, телефонной связи и кабельного телевидения. У какой из этих компаний амортизация будет больше и почему?
Один из способов оценить разницу, которую привносит амортизация, – сравнить ее с чистой прибылью. В 2015 году отношение амортизации к чистой прибыли у Electronic Arts, The Michaels Companies и Comcast составило соответственно 17 %, 34 % и 106 %. Это логично: в отличие от Electronic Arts, разработчика программного обеспечения, Comcast вложила много средств в создание кабельной и интернет-сети по всей стране. Из-за этих масштабных инвестиций чистая прибыль как показатель эффективности дает искаженную картину и делает сравнение некорректным. The Michaels Companies находится где-то между EA и Comcast – у компании немало основных средств (обширные торговые площади).
Что в других частях отчета? Если коротко, инвестиционный раздел посвящен текущим инвестициям, которые попадают не в отчет о прибылях и убытках, а сразу в баланс, например капитальные расходы и капитальные вложения. В разделе о финансовой деятельности указано, предоставила ли компания заем или выплатила долг, выпустила или выкупила акции и как это отразилось на деньгах.
Рисунок 2–1. Типовой отчет о движении денежных средств и отчет о движении денежных средств Starbucks, 2017 г.
На рисунке 2–1 показан типовой отчет, а также данные Starbucks за 2017 год. Как видите, этот отчет наглядно показывает движение денежных средств за год по всем трем категориям.
Оборотный капитал, то есть капитал для финансирования текущей деятельности, очень важен для анализа операционных денежных потоков. Возможно, финансы больше ассоциируются у вас с займами и собственным капиталом, но не менее интересно то, как они работают в повседневной деятельности компании.
Оборотный капитал в общем смысле – это разница между текущими активами и текущими обязательствами. Но мы заглянем глубже и разделим его на три важные составляющие: дебиторскую задолженность, запасы и кредиторскую задолженность. Вспомним, что означают эти бухгалтерские термины.
Дебиторская задолженность (счета к получению) – деньги, которые компании должны ее клиенты, обычно другие предприятия. Зная сумму задолженности, можно рассчитать среднее количество дней, в течение которых клиенты производят оплату.
Товарно-материальные запасы – товары и необходимые для их выпуска материалы и другие ресурсы, которыми компания владеет до момента продажи. Зная сумму запасов, можно рассчитать срок оборачиваемости запасов, т. е. среднее количество дней, в течение которых компания хранит товары и производственные ресурсы.
Кредиторская задолженность (счета к оплате). Кредиторская задолженность – суммы, которые компания должна выплатить поставщикам. На основании этого показателя можно рассчитать срок кредиторской задолженности, т. е. среднее количество дней, требуемое для оплаты поставщикам.
Вот более строгий способ расчета оборотного капитала:
Чтобы понять, как влияет на финансы оборотный капитал, вспомните, что повседневная деятельность компании стоит денег, и ее нужно финансировать, как и любой другой актив. Если объем оборотного капитала уменьшается, это снижает финансовые потребности предприятия. Таким образом, способ управления оборотным капиталом имеет серьезные финансовые последствия.
Взглянув на оборотный капитал не с точки зрения денег, а с точки зрения времени, можно четко сформулировать связанные с ним финансовые издержки. Это приводит нас к понятию денежного цикла, или цикла оборотного капитала.
Чтобы увидеть денежный цикл в действии, представьте себя владельцем магазина стройтоваров: вся торговля состоит в том, что вы закупаете молотки у оптовиков и продаете их мастерам по ремонту. Один и тот же молоток участвует в разных операциях, и происходят они не одновременно. Вы должны его купить, оплатить, затем продать и получить за него деньги. Предположим, вы продаете молоток через семьдесят дней после закупки, а оплату получаете через сорок дней после продажи. Эти числа и есть срок оборачиваемости запасов (70 дней) и срок дебиторской задолженности (40 дней). С точки зрения бизнеса это означает, что пока вы купите молоток и получите за него деньги, пройдет 110 дней.
И допустим еще, что вы не платите оптовикам в течение тридцати дней после покупки. Значит деньги для оплаты за молоток вам нужны на восемьдесят дней раньше, чем вы их получите.
Если компании платят до того, как сами получат оплату, им приходится финансировать разрывы в денежном обращении. В показателях чистой прибыли и EBITDA эти моменты не отражаются. Вот так даже обычная купля-продажа молотков создает потребность в финансировании. (См. рисунок 2–2.)
Размышления
Вам поручили управлять оборотным капиталом в одном из магазинов Home Depot в Атланте. Срок оборачиваемости запасов сейчас составляет 50 дней, срок дебиторской задолженности – 20 дней, а срок кредиторской задолженности – 25 дней. В результате возникает дефицит финансирования в 45 дней. Как бы вы сократили этот дефицит, используя знания о денежном цикле?
Вы можете:
• Уменьшить срок оборачиваемости запасов.
• Сократить срок дебиторской задолженности.
• Увеличить срок кредиторской задолженности.
Что будет, если ускорить оборачиваемость запасов? Почему это хочется сделать и почему, возможно, не стоит?
Один из простейших способов ускорить оборачиваемость запасов – это уменьшить их объем на складе. Так вы продадите товар быстрее, и он потребует меньше финансирования. Опасность в том, что, если покупатели не найдут в вашем магазине нужную краску или инструмент, они уйдут к конкурентам и, возможно, не вернутся никогда.
Что будет, если сократить срок дебиторской задолженности?
Срок погашения дебиторской задолженности можно сократить, если предоставлять меньше кредитов. Однако некоторые клиенты по-прежнему будут нуждаться в кредите или просто привыкли его получать. Если вы им откажете, они могут предпочесть конкурентов Home Depot.
Что будет, если увеличить срок погашения кредиторской задолженности?
Если платить поставщикам несвоевременно, вы рискуете испортить отношения: они перестанут столь же охотно поставлять товары или предоставлять кредит. Если Атланте будет грозить ураган и припасы понадобятся всем, то поставщики скорее будут сотрудничать с вашими конкурентами, чем с вами.
Рисунок 2–2 Цикл обращения денежных средств (денежный цикл)
Разрыв в денежном обращении поднимает ряд вопросов. Во сколько обойдется его финансирование? Как изменить деятельность компании, чтобы сократить расходы? Не обойдутся ли эти изменения дороже, чем сэкономит компания?
Чтобы лучше понять, что движет циклом оборотного капитала, представим, что происходит во время рецессии. Компании дольше хранят запасы. Даже когда молоток все-таки продают, поставщики денег не получают, потому что клиенты платить тоже не торопятся. Цикл обращения денежных средств удлиняется. Именно это происходило во время финансового кризиса 2008 года. В результате рецессии удлинились сроки оборачиваемости запасов и погашения задолженностей. А поскольку банки предоставляли кредиты неохотно, механизма для финансирования этих разрывов не было. Вот почему в 2008 году объемы мировой торговли рухнули на 50 %.
Вернемся к строительному магазину. Поставщик предоставляет вам 2 %-ю скидку, если вы заплатите в течение десяти дней. Это довольно типичное предложение. Но хорошая ли это сделка?
На такое предложение хочется ответить спонтанно, но на самом деле у вас недостаточно информации для ответа. Это финансовое решение. Чтобы сделать выбор, нужно рассмотреть альтернативные методы финансирования. Если вы заплатите поставщику через десять дней вместо тридцати, нужно будет финансировать оставшийся 20-дневный разрыв. Какой источник финансирования на эти двадцать дней более дешевый – банк или поставщик? Представим, что банк взимает годовую процентную ставку в размере 12 %. В пересчете на двадцать дней это меньше 1 %. То есть если вы пойдете на сделку с поставщиком и затем обратитесь за средствами в банк, то за финансирование этих двадцати дней заплатите менее 1 %.
Скидку, предлагаемую поставщиком, тоже можно рассмотреть как стоимость финансирования этих двадцати дней. Если вы откажетесь от скидки, то отдадите 2 % и получите взамен финансирование на двадцать дней. По сути, поставщик предоставляет вам ссуду на 20 дней и просит за нее 2 %. Что лучше: заплатить за 20-дневную ссуду 2 % или менее 1 %? Ответ очевиден. Конечно, меньше 1 %. Финансирование за счет банка в данном случае дешевле. Вам следует согласиться на сделку с поставщиком и взять заем в банке на эти двадцать дней.
Размышления
Salesforce.com – это компания, предлагающая услуги аренды программного обеспечения (SaaS). Такие компании обычно продают подписку на софт, которая работает так же, как подписка на журнал. Бизнес-клиенты вносят предоплату и получают возможность пользоваться программным обеспечением в течение того периода, за который заплатили. Как это влияет на денежное обращение в Salesforce?
У Salesforce.com будет отрицательный срок погашения дебиторской задолженности, потому что компания получает оплату до того, как предоставит услугу. У нее нет запасов, поэтому срок оборачиваемости нулевой. Поставщикам компания платит с отсрочкой, создавая кредиторскую задолженность. Принимая платежи и только после этого предоставляя услуги, Salesforce заставляет клиентов, наряду с поставщиками, финансировать ее деятельность.
У многих компаний, например Dell, налажено производство «точно в срок»: они производят товары только тогда, когда их кто-то хочет купить. Как это повлияет на цикл обращения денежных средств Dell?
Dell сначала принимает заказ от клиента, затем запускает производство. Цикл денежного обращения уменьшается за счет ускорения оборачиваемости запасов, а цена финансирования оборотного капитала снижается.
Tesla, производитель электромобилей премиум-класса, начала принимать от клиентов авансы за будущие модели. Как это изменит ее цикл обращения денежных средств?
Залог может быть не равен стоимости автомобиля. Тем не менее, внося залог, клиенты финансируют деятельность Tesla. Получая от клиентов деньги в зачет будущей поставки, Tesla может меньше полагаться на поставщиков капитала.
Рост Amazon
Чтобы понять влияние оборотного капитала на финансовую модель компании, вернемся к примеру с Amazon. Amazon управляет запасами, дебиторской и кредиторской задолженностью так, чтобы в итоге получился так называемый отрицательный цикл оборотного капитала, или отрицательный цикл обращения денежных средств. В примере с магазином потребность в финансировании рождалась из его хозяйственной деятельности. Представьте, что вы живете в мире, где для покупки и продажи молотков не нужно тратить деньги: в этом мире покупка и продажа молотков, как ни странно, деньги приносит. Именно так обстоит дело с Amazon.
В 2014 году срок оборачиваемости у компании в среднем составлял 46 дней, а деньги от клиентов она получала в среднем через 21 день (для розничной торговли это дольше обычного; на показатель влиял еще их бизнес облачных вычислений). Вишенка на торте – Amazon из-за своего доминирования на рынке может давить на поставщиков и заставлять их ждать: компания платит им в среднем через девяносто один день. Это и выражается в отрицательном цикле обращения денежных средств (двадцать четыре дня).
Таким образом, текущая деятельность Amazon стала для нее источником денег. Циклы оборотного капитала у Amazon – да и у Apple, если на то пошло, – способствуют их быстрому росту даже без внешнего финансирования. Другими словами, в их бизнес-моделях важную роль играет генерирование денежных средств с помощью оборотного капитала.
По сути, рост Amazon и Apple финансируют их поставщики. Обе компании заменяют внешнее финансирование дешевыми источниками прямо в цикле оборотных средств. Выходит, что оборотный капитал в значительной степени влияет на их экономическую отдачу, но это влияние не отражает ни EBITDA, ни EBIT, ни чистая прибыль.
Размышления
Допустим, ваша компания платит поставщикам через сорок дней, а текущая процентная ставка составляет 20 %. Поставщик предлагает скидку в 1 %, если вы погасите задолженность в течение десяти дней. Вы согласитесь или нет? Почему?
С одной стороны, поставщик взимает с вас скрытую 1 %-ную ставку за тридцатидневную ссуду. С другой стороны, банк в течение тридцати дней будет взимать процентную ставку, превышающую 1 % (20 % делим на двенадцать месяцев). Финансирование за счет поставщика дешевле, поэтому следует воспользоваться им, а не обращаться в банк. Другими словами, не соглашайтесь.
На практике
Лоранс Дебру, финансовый директор Heineken, о значимости оборотного капитала:
Задумываться об оборотном капитале – хорошая практика. Всегда можно найти, что улучшить. Но без фанатизма, иначе это приведет к нежелательным эффектам. И продавцам, и покупателям нужно быть очень осторожными.
Heineken работает в восьмидесяти странах и закупается у местных, поэтому нам очень важны долгосрочные и устойчивые отношения с поставщиками. Если вы чересчур стараетесь улучшить структуру оборотного капитала и выжимаете из поставщиков все соки, в конце концов вы их убьете. В такой экосистеме жить не хочется. Оборотный капитал действительно много значит, и на него нужно обращать внимание. В то же время стоит осознавать, что будет, если управлять им слишком жестко.
А операционный денежный поток продолжает нести нас к денежной нирване: через чистую прибыль, через корректировку неденежных расходов (в первую очередь амортизации и вознаграждения акциями), через все эффекты от оборотного капитала.
Итоговый показатель денежных средств – это свободный денежный поток, один из самых важных измерителей экономической отдачи в области финансов. Вы встретите его еще не раз, когда будете наблюдать, как оцениваются компании и как они обсуждают свои результаты.
Формула свободного денежного потока позволяет рассчитать сумму всех денежных потоков, не обремененных обеспечением деятельности бизнеса. Это чистый денежный показатель и основа для оценки. Он устраняет искажения от неденежных расходов вроде амортизации (так же, как и EBITDA), учитывает изменения в оборотном капитале (как и операционный денежный поток) и, наконец, признает, что для роста необходимы капитальные расходы, которые до этого этапа в расчетах не учитывались. Коротко говоря, свободный денежный поток – это денежные средства, которые можно действительно свободно распределять или использовать так, как компания считает нужным.
Размышления
Amazon.com прибавляет к своим операционным денежным потокам вознаграждение в виде акций. Зачем?
Вознаграждение в виде акций отражается как расход в отчете о прибылях и убытках и уменьшает чистую прибыль, но, как и амортизация, это не денежный расход. Поэтому при расчете его опять прибавляют к операционным денежным потокам. За последние двадцать лет вознаграждение акциями стало крупнейшим неденежным расходом американских компаний.
Если бы Amazon.com выпустил акции, чтобы профинансировать свой рост – например, создание серверных ферм для размещения облачных сервисов Amazon (AWS), – как бы это отразилось в отчете движения денежных средств?
Выпуск акций – это форма финансирования, поэтому в отчете о движении денежных средств он отображается в разделе «Финансовая деятельность».
Если посмотреть на оборотный капитал Amazon в 2014 году, можно сделать вывод об утечке денежных средств. Но разве для Amazon оборотный капитал не служит источником денежных средств?
Похоже, что с 2013 по 2014 год цикл обращения денежных средств у Amazon упал с минус двадцати семи до минус двадцати трех дней. Так что в течение этого периода оборотный капитал Amazon требовал денежных вложений. Отрицательный цикл оборотного капитала, который по абсолютному значению уменьшается, ничем не отличается от положительного цикла оборотного капитала, который становится длиннее.
Чтобы рассчитать свободный денежный поток, начнем с EBIT – она даст представление об операционной эффективности. Поскольку денежный поток должен быть свободным, необходимо вычесть налоги, что приводит нас к следующей аббревиатуре, EBIAT, т. е. прибыль после уплаты налогов и до уплаты процентов. Затем нужно прибавить неденежные расходы, т. е. амортизацию. Далее, если в цикл оборотного капитала постоянно нужно доливать еще капитал, нужно «взыскать» его с компании. Так же было и с операционными денежными потоками. И наконец, обязательно вычтите все запланированные или требующиеся капитальные расходы, потому что они еще неденежные.
На рис. 2–3 представлены диаграмма и формула свободного денежного потока. Формулу можно визуализировать, если упрощенно представить себе баланс. Чистые активы баланса состоят из оборотного капитала (например, запасы плюс дебиторская задолженность за вычетом кредиторской задолженности) и основных средств (например, зданий и оборудования), а пассив баланса делится между заемным и собственным капиталом. В этом видоизмененном балансе теперь различаются операционная деятельность (левая часть) и поставщики капитала (правая часть). Денежные потоки от основной деятельности, которые в конечном итоге достаются поставщикам капитала, – это свободные денежные потоки, которые рассчитываются следующим образом: операционная деятельность генерирует EBIT, но государство забирает свою долю, и остается EBIAT. Затем нужно вычесть всё, что компания инвестирует в оборотный капитал и основные активы по мере своего роста. Наконец, неденежные расходы (амортизацию) нужно прибавить. То, что осталось, и есть свободный денежный поток.
Размышления
Amazon.com, помимо основного розничного бизнеса, развивает облачные сервисы (AWS), т. е. сервисы облачных вычислений, которые покупают главным образом другие компании. Как вы думаете, как это повлияло на свободный денежный поток Amazon?
Во-первых, услуги облачных вычислений могут отличаться по рентабельности от розничной деятельности Amazon, что должно повлиять на EBIT компании. Предоплата от подписчиков облачных сервисов влияет на цикл оборотного капитала, он должен измениться по сравнению с циклом при розничной деятельности. Наконец, Amazon потребуются средства на капитальные расходы по строительству серверных ферм, что предполагает последующую амортизацию.
В течение последних пятидесяти лет наука о финансах медленно продвигалась к концепции свободного денежного потока как показателя отдачи от бизнеса. Почему? Потому что он учитывает все денежные результаты бизнеса и выявляет чистую отдачу для поставщиков капитала. На временно́й диаграмме (рис. 2–4) представлено, как с 1960-х годов внимание смещалось от доходов к прибыли, затем – к EBITDA, операционным денежным потокам и свободному денежному потоку; также показано, чем отличаются эти показатели.
На практике
Алан Джонс, глава отдела прямых инвестиций в Morgan Stanley:
Когда мы поглощаем бизнес, нам нравится находить варианты его совершенствования. Мы методично изучаем отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств и баланс. Начинаем с верхней части отчета о прибылях и убытках, где можем увеличить доходы, выжать побольше из валовой прибыли, затем спускаемся ниже и смотрим, что остается после вычета операционных расходов и как оптимизировать налоги.
Затем смотрим на отчет о движении денежных средств. Как у нас дела с капитальными расходами? Насколько внимательны мы к тому, достигается ли ожидаемая отдача? Корректируем ли политику, когда через два или три года видим, как они сработали? Оборотный капитал – это поле для огромных возможностей. Удивительно, что есть компании, которые почти не обращают на него внимания, и в результате его доля в продажах выходит за всякие рамки. Изучая отчет о движении денежных средств, мы очень ответственно подходим к управлению дебиторской и кредиторской задолженностью и запасами. Затем обращаем внимание на баланс, где ищем непрофильные активы или способы оптимизировать капиталоемкость активов.
Рисунок 2–4 Переход от концепции доходов к концепции свободного денежного потока, 1960–2020-е гг.
Прежде чем перейти к следующему важному элементу финансовой перспективы – ориентированности на будущее – узнаем, почему именно взгляд сквозь призму денег дает возможность проникать в суть. Сравним доходы двух ведущих компаний – Amazon и Netflix. (См. рис. 2–5 и 2–6.)
Рисунок 2–5 Общий доход Amazon, 2001–2017 гг. (в млн долларов)
Рисунок 2–6 Общий доход Netflix, 2001–2017 гг. (в млн долларов)
Масштабы у них разные (Amazon намного крупнее, чем Netflix), но обе компании значительно выросли с 2001 по 2017 год. Это что касается доходов.
Взглянем на финансовые показатели. (См. рис. 2–7 и 2–8).
Рисунок 2–7 Прибыль и денежные потоки Amazon, 2003–2017 гг., млн долларов
Похоже, до недавнего времени у Amazon не было прибыли. По показателям прибыли Netflix как будто его обгоняет: маржа у Netflix почти 5 %, тогда как у Amazon – менее 2 %.
Теперь посмотрим на операционные денежные потоки. Здесь картинка совсем иная, и становится понятно, зачем эти показатели вообще нужны. Что здесь происходит? В случае с Amazon на денежный поток влияют неденежные расходы и управление оборотным капиталом. А прибыли Netflix преобразуются в отрицательный операционный денежный поток из-за значительных вложений в контент. Коротко говоря, они покупают всё больше контента и быстро его амортизируют, создавая утечку денег. История операционного денежного потока – совсем другая, чем история, рассказанная прибылью.
Рисунок 2–8 Прибыль и денежные потоки Netflix, 2003–2017 гг., млн долларов
Наконец, посмотрим на свободный денежный поток. Капитальные расходы еще больше меняют картину. У Netflix значительных капитальных расходов нет, поэтому свободный денежный поток выглядит ненамного хуже, чем операционный. У Amazon капитальные расходы более весомые (отчасти из-за приобретения Whole Foods), и поэтому в 2017 году свободный денежный поток отрицательный.
Все эти числа и графики рассказывают разные истории о том, что происходит в двух компаниях. И мы бы ничего из этого не узнали, если бы ограничились доходами или чистой прибылью. Глядя на показатели, особенно на свободный денежный поток, мы понимаем, что ключевой вопрос для обеих компаний – это капиталоемкость. Если у Netflix затраты на приобретение контента продолжат увеличиваться, компания вряд ли начнет генерировать положительные денежные потоки. Приобретение Whole Foods расширит присутствие Amazon в офлайн-рознице и, возможно, серьезно изменит профиль свободного денежного потока компании.
Одержимость будущим
Бухгалтерский учет и анализ изучают прошлое и настоящее. Финансисты, напротив, смотрят в будущее и пытаются вычислить, во сколько им обойдется каждое решение. Говоря коротко, источником всей сегодняшней стоимости является будущая эффективность, выраженная показателем денежного потока. Это создает проблему для финансовой науки, поскольку не все будущие денежные потоки одинаковы. Есть ли разница: получить доллар сегодня или через десять лет? Конечно, есть. Финансовая наука прогнозирует свободные денежные потоки, которые актив будет генерировать в будущем, и выясняет, сколько они стоят сейчас.
Эта задача несколько сложнее, чем просто сложить потоки. Причина этому – фундаментальная финансовая концепция временно́й стоимости денег. Идея очень проста: 1 доллар сегодня стоит больше, чем 1 доллар через год.
Почему? Если у вас сегодня есть 1 доллар, вы можете что-то с ним сделать и получить прибыль – а это значит, что через год у вас будет больше 1 доллара. Это простое наблюдение также значит, что 1 доллар, полученный через год, стоит меньше, чем 1 доллар сегодня. Но насколько меньше?
Эта разница зависит от альтернативной стоимости этих денег. Сколько можно было заработать, если бы эти деньги у вас были? Что бы вы с ними сделали, если бы не пришлось ждать? Вы вычисляете издержки ожидания и «взыскиваете» с будущего денежного потока сумму, которая компенсирует упущенную возможность. Это называется ставкой дисконтирования. Идея отщепить кусочек от денежного потока выглядит странной, но именно это вы делаете, когда даете скидку за раннюю оплату – вы взыскиваете с людей, которые заставляют вас дожидаться денег, потому что не любите ждать и потому что можете что-то сделать с этими деньгами, если получите их уже сейчас.