В теории нет никакой разницы между теорией и практикой, однако на практике она есть.
В 1960-е появилась новая теория финансов и инвестиций, разработанная экономистами так называемой чикагской школы. Она получила свое название в честь Высшей школы бизнеса Чикагского университета. Так как с 1967 по 1969 год я проходил там обучение, мне посчастливилось стать одним из первых, кто опробовал эту новую теорию. Она очень сильно повлияла на мое мышление и дала огромный простор для новых размышлений.
В теорию входили идеи и концепции, которые позднее стали ключевыми элементами инвестирования: склонность к риску, волатильность как показатель риска, доходность с поправкой на риск, рыночный и нерыночный риски, коэффициенты альфа и бета, теория случайных блужданий и гипотеза эффективного рынка (подробнее обо всем этом будет рассказано ниже). За годы, прошедшие со времен становления этой финансовой теории, последняя гипотеза, об эффективности рынка, оказала наибольшее влияние на всю инвестиционную деятельность в мире. Она настолько важна, что заслуживает отдельной главы.
Гипотеза эффективного рынка утверждает следующее.
• На рынках много участников, все они имеют примерно одинаковый доступ ко всей существующей информации. Это образованные, целеустремленные и трудолюбивые люди. Их аналитические модели хорошо известны и активно применяются.
• Благодаря коллективным усилиям этих участников, вся информация полностью и моментально отражается на рыночной цене каждого актива. Поскольку участники рынка так же быстро реагируют на изменение цены актива, покупая слишком дешевые активы и продавая слишком дорогие, то цена любого актива является справедливой. Более того, вне зависимости абсолютное ли это выражение или относительно друг друга.
• Таким образом, рыночные цены отражает точную оценку действительной стоимости активов. Благодаря этому, ни один участник рынка не может постоянно обнаруживать ошибки в оценках и зарабатывать на этом.
• Активы торгуются по ценам, которые обеспечивают доходность с учетом всего заложенного риска. Эта доходность также «справедлива» относительно других активов. То есть более рискованные активы обязаны предоставлять более высокую доходность ради привлечения покупателей. Тем не менее не стоит надеяться на благотворительность со стороны рынка, так как не бывает дополнительной доходности без дополнительного риска.
Примерно так выглядит официальное изложение ключевых идей данной теории. А теперь я хочу поделиться моим взглядом на нее. Когда я называю эту теорию «эффективной», я имею в виду «легко и быстро обрабатывающая всю информацию», а не «правильно обрабатывающая».
ПОЛ ДЖОНСОН: Определение, которое Маркс дает слову «эффективный», очень емкое. Его максимально удобно использовать при обучении студентов.
Я соглашусь с тем, что инвесторы активно обрабатывают каждую поступившую новость, поэтому цена активов действительно мгновенно отражает общепринятое мнение о значимости этой информации. Однако я вовсе не считаю, что это мнение по определению верно. Так, в январе 2000 года акции компании Yahoo продавались по 237 долларов. В апреле 2001 года их цена составляла только 11 долларов. Любой, кто утверждает, что рынок в обоих случаях был прав, просто заблуждается; по крайней мере в одном из случаев была допущена ошибка. Но наличие неточности еще не значит ее обнаружение и понимание. Так, далеко не все инвесторы смогли обнаружить данную ошибку и заработать на ней.
Если цены на эффективных рынках уже отражают мнение большинства, то, разделяя это мнение, вы сможете получить только среднюю доходность. Чтобы обойти рынок, надо принять нетрадиционную и уникальную точку зрения, отличающуюся от общепринятой.
ПОЛ ДЖОНСОН: Здесь Маркс удачно связывает эффективность рынка с мышлением второго уровня. Это утверждение – очень важный вклад в литературу по инвестированию, поскольку мало кто пытался связать академические работы по теории рынка с прагматическим взглядом на активное управление портфелем.
Хотя более эффективные рынки все еще могут неверно оценивать активы, отдельному человеку, работающему с той же информацией, что и все остальные, и подверженному тем же психологическим факторам, не просто постоянно отстаивать взгляды, которые не только отличаются от общепринятых, но и ближе к истинному положению дел.
СЕТ КЛАРМАН: Психология – это основной фактор, управляющий поведением инвестора. Порой она имеет большее значение, чем умение определять истинную стоимость ценных бумаг.
КРИСТОФЕР ДЭВИС: Необходимо время, чтобы определить, какие мотивы действуют в конкретной ситуации. Ошибочные мотивы часто объясняют иррациональное, деструктивное или противоречащее здравому смыслу поведение и его результат.
Вот почему популярные рынки очень тяжело превзойти – хотя они далеко не всегда правы.
Самый важный вывод, который мы можем сделать из гипотезы эффективного рынка: «Нельзя превзойти рынок». Это умозаключение не просто логически вытекает из «чикагского» подхода, но и подкрепляется исследованиями деятельности паевых фондов. Результаты их инвестирования мало отличаются друг от друга.
Вы спросите: «А как насчет фондов, которые занимают лучшие позиции в различных рейтингах?» Читайте текст, написанный мелким шрифтом: взаимные фонды оцениваются относительно друг друга. Рейтинги ничего не говорят об их доходности относительно объективного стандарта – например, рыночного индекса.
«Что же, хорошо! – скажете вы. – А как насчет знаменитых инвесторов, о которых мы так часто слышим?» Во-первых, пара успешных лет ничего не доказывает; любой достигнутый за это время результат можно объяснить чистой случайностью. Во-вторых, математики настаивают, что без данных за достаточное количество лет никакую выборку нельзя считать статистически значимой, то есть заслуживающей хоть какого-нибудь серьезного уровня доверия. Мне запомнилась цифра в 64 года для более или менее надежного вывода, но ведь почти никто не управляет активами так долго. Наконец, появление одного или двух великих инвесторов никак не опровергает теорию, даже наоборот, подтверждает ее. Задумайтесь, то, что «Уоррены Баффетты» этого мира привлекают такое внимание, само по себе доказывает, что люди, постоянно превосходящие рынок, являются тем самым исключением, подтверждающим правило.
Одним из главных последствий появления «чикагской теории» стало развитие пассивных инструментов инвестирования – индексных фондов. Если большинство активных портфельных управляющих делают «активные ставки» на переоцененность и недооцененность ценных бумаг и не могут превзойти рынок, то зачем платить за операционные расходы и управление? Задав себе этот вопрос, многие инвесторы все чаще вкладывают средства в фонды, которые просто имитируют рыночные индексы, вкладывая в пропорционально распределенные акции и облигации. Таким образом инвесторы получают среднерыночный доход, платя за это всего несколько сотых процента ежегодно.
Как я покажу вам далее, все в этом мире является цикличным, а история развивается по спирали. Это относится и к общепринятым мнениям. Так и гипотеза эффективного рынка с 1960-х годов быстро развивалась и обретала множество сторонников. Затем у нее появились и оппоненты, а споры о ее применимости продолжаются до сих пор. Она знала как лучшие, так и худшие времена.
У меня есть собственные соображения по поводу этой теории, и самое важное касается взаимосвязи риска и доходности.
Согласно теории инвестиций, люди по природе своей склонны избегать риск, то есть обычно они предпочитают рисковать меньше, а не больше. Чтобы побудить их делать более рискованные инвестиции, надо пообещать им и более высокую доходность. Поэтому рынок, адаптируясь к известной информации и общепринятому мнению, будет обеспечивать более «опасные» инвестиции повышенной доходностью.
Поскольку теория утверждает, что на эффективном рынке не существует такого понятия, как «навык инвестирования» (сейчас это обычно обозначается как коэффициент альфа), который позволил бы кому-то превзойти рынок, то разница доходности активов – или портфелей разных людей – определяется разницей в содержащемся риске. И действительно, если показать приверженцу гипотезы эффективного рынка чьи-либо выдающиеся инвестиционные результаты, ответ, скорее всего, будет таков: «Более высокая доходность объясняется скрытыми рисками». (Хотя иногда они отступают на запасные позиции: «У вас недостаточно данных для выводов».)
Порой бывают такие периоды, когда все идет хорошо и более рискованные инвестиции действительно приносят более высокую доходность, как и ожидалось. Эти безмятежные периоды ослабляют бдительность, заставляя полагать, что для обеспечения такой доходности достаточно делать более рискованные капиталовложения. Но инвесторы игнорируют одну простую истину, которую легко забыть в хорошие времена: если бы рисковые инвестиции гарантированно приносили высокую доходность, они просто не были бы рискованными.
Как и в знаменитом высказывании Гегеля о величайшей неспособности человека вынести уроки из истории, так каждый раз люди заново получают важнейший урок об инвестициях. Никогда – особенно соглашаясь рискнуть – нельзя рассчитывать на бесплатный сыр. В этом и состоит главное ограничение теории инвестиций.
Итак, перед вами теория и ее выводы. Ключевой вопрос в том, верна ли она: действительно ли нельзя превзойти рынок? Получается, что те, кто пытается это сделать, зря тратят время, а клиенты, которые платят своим управляющим, выбрасывают деньги на ветер? Как и в большинстве случаев, мне кажется, ответ не так прост… и уж точно не ограничивается простыми «да» или «нет».
Я не считаю, что представление об эффективности рынка надо сразу же отвергнуть как ошибочное. В принципе справедливо предположить, что если тысячи рациональных людей собирают информацию об активе и оценивают его тщательно и объективно, то цена актива не должна сильно отклониться от его «справедливой» стоимости. Ошибочная оценка никак не может быть регулярной, то есть превзойти рынок должно быть трудно. И действительно, некоторые классы активов можно считать довольно эффективными:
• класс активов, который хорошо известен и довольно популярен среди инвесторов;
• этот класс полностью социально приемлем, не является неоднозначным или табуированным;
• достоинства класса очевидны и понятны, по крайней мере на первый взгляд;
• информация о классе и его элементах широко и равномерно распределена.
СЕТ КЛАРМАН: Большая часть этих характеристик непостоянна. Нечто общепринятое может вдруг стать сомнительным или даже табуированным. Информация может становиться более или менее доступной. Поэтому класс активов, ранее считавшийся эффективным, со временем может стать довольно неэффективным. Современный пример тому – суверенный долг Европейского союза.
Если класс активов удовлетворяет всем этим условиям, то нет никаких причин систематически недооценивать или упускать его из виду.
ПОЛ ДЖОНСОН: Если инвертировать эти условия, то мы получим тест на неэффективность рынка. Например, в первом случае, если актив недостаточно известен и представлен на рынке, его цена может быть неэффективной. Во втором случае, если актив спорен, табуирован или социально неприемлем, он тоже может быть неверно оценен. То же самое можно сказать и в других двух случаях.
Возьмем, например, курсы валют. Что определяет отношение курса одной валюты к другой? Темпы роста и уровень инфляции в будущем. Может ли быть так, чтобы один человек систематически знал об этом гораздо больше других? Вероятно, нет. А значит, никто не сможет регулярно получать доходность выше среднего уровня с поправкой на риск, играя на разнице курсов валют.
А что можно сказать о крупнейших фондовых биржах, таких как NYSE? На них торгуют миллионы людей, движимые желанием получить доход. Все они информированы примерно одинаково. Более того, одна из целей регулирования рынка – предоставить всем желающим одинаковую информацию о компании в одно и то же время. Если миллионы людей проводят похожий анализ на основе примерно одинаковой информации, насколько часто акции будут оцениваться неточно и насколько часто один человек сможет обнаруживать такие ошибки?
Ответ: не очень часто и не очень стабильно. Но в этом и состоит суть мышления второго порядка.
Те, кто руководствуется таким видом мышления, знают, что для достижения хороших результатов им нужно преимущество в информации или анализе, а лучше и в том и в другом. Они постоянно выискивают возможные ошибки в оценке. Мой сын Эндрю – начинающий инвестор, и у него всегда много привлекательных инвестиционных идей, основанных на ежедневных фактах и на взгляде в будущее. Но у него отличное образование, и первым делом он спрашивает себя: «Ну и кто этого не знает?»