В течение 30 лет Бартон Биггс писал самую элегантную и проницательную прозу в финансовом мире, регулярно публикуя статьи на страницах журнала «Инвестиционные перспективы», выпускаемого Morgan Stanley. Бартон Биггс умеет писать, в том числе благодаря обучению в Йельском университете в 1950-х годах. Бартон Биггс знает рынки, отчасти благодаря инвестированию в Fairfield Partners в конце 1960-х и начале 1970-х годов, отчасти благодаря работе в Morgan Stanley в 1970-х, 1980-х и 1990-х годах, и наконец, благодаря инвестированию в Traxis Partners в 2000-х годах.
Читатели, следящие за финансовой обстановкой и любящие английский язык, будут благодарны Биггсу за то, что он, помимо выполнения своих нынешних обязанностей в хедж-фонде Traxis Partners, уделил время написанию книги «Богатство, война и мудрость».
Бартон Биггс позволяет фактам управлять выводами. Непоколебимо рациональный, Биггс строит анализ на базе фундаментальных исследований. Читатели, знакомые с исследовательскими работами Биггса в Morgan Stanley или с его книгой Hedgehogging («Хеджирование»), уже знают, что темой любой конкретной страницы может стать как альпинистская экспедиция, так и соотношение цены и прибыли или цены к балансовой стоимости. Тем не менее, удивительные истории Биггса продолжают не только просвещать, но и развлекать. Необычное сочетание глубины исследования и обширного жизненного опыта послужили хорошим основанием для написания «Богатства, войны и мудрости».
В книге Бартон Биггс расширяет нашу концепцию рыночной эффективности. На своем студенческом финансовом семинаре в Йельском университете я преподаю проверенное временем трехстороннее описание рыночной эффективности Бертона Малкила, которое включает слабую, относительную и сильную формы. Слабая форма рыночной эффективности просто утверждает, что прошлые цены на акции не содержат прогнозной информации о будущих ценах на акции. Другими словами, импульсные стратегии не работают. Относительная форма постулирует, что инвесторы не могут извлечь выгоду из использования публичной информации для того, чтобы обойти рынок. Другими словами, анализ безопасности не работает. В сильной форме указано, что инвесторы не извлекают выгоду ни из публичной, ни из частной информации. Другими словами, не работает даже инсайдерская торговля. Обратите внимание, что все эти определения сосредоточены на рыночной эффективности на уровне безопасности. Большая часть научных дебатов об эффективности рынка касается относительной формы гипотезы эффективных рынков, а именно того, могут ли инвесторы извлечь выгоду из внимательного анализа безопасности.
Финансовые экономисты тратят меньше времени на изучение предсказательной силы фондового рынка в целом. Хорошо представляющие себе ошеломляющую широту показателей, влияющих на фондовые индексы, финансовые профессора обычно цитируют изречение Пола Самуэльсона о том, что фондовый рынок успешно предсказал девять из последних пяти рецессий, тем самым умело обходя вопрос о предвидении движения фондового рынка[1]. Бартон Биггс, его неутомимый оппонент, положительно разрешает вопрос о способности рынка победить то, что Джон Мейнард Кейнс охарактеризовал как «темные силы времени и невежества, которые окутывают наше будущее».
В «Богатстве, войне и мудрости» Биггса захватывающий рассказ о выдающихся персоналиях и важных сражениях Второй мировой войны переплетается с кратким описанием движений фондового рынка в основных странах как союзников, так и держав оси. В своей работе Биггс выделяет поразительное количество случаев, когда рынки реагировали на события, впоследствии оказавшиеся важными поворотными моментами в ходе войны.
Ошеломляющий вывод, к которому Биггс приходит, заключается в том, что во многих случаях рынок предвидит драматические изменения в перспективах воюющих сторон, полностью ускользающие от современных им рядовых наблюдателей. Бартон Биггс призывает нас рассмотреть возможность того, что мудрость толпы, отраженная в уровне цен на акции, превосходит мудрость даже самых проницательных наблюдателей за текущей ситуацией.
Хотя Биггс приводит впечатляющее количество ассоциаций между движением фондового рынка и знаковыми поворотными моментами в войне, он признает, что его доказательства иногда оказываются недостаточными. В отличие от особенно впечатляющих показателей предвидения на фондовых рынках США и Великобритании, Биггс отмечает, что инвесторы, вкладывавшие деньги в акции во Франции, заслуживают в лучшем случае смешанных оценок.
Биггс пополняет наши знания о долгосрочной доходности рынков ценных бумаг. В своей работе в Йельском университете, в классе, в книгах и в выступлениях я привожу исторические показатели доходности рынков в поддержку того аргумента, что акции заслуживают важной роли в портфелях долгосрочных инвесторов. Данные Роджера Ибботсона на более чем 80-летнем интервале, которые он представил в книге «Акции, облигации, векселя и инфляция», сосредоточены преимущественно на американском фондовом рынке, который более или менее непрерывно функционировал с самого его основания. Более чем двухвековые данные Джереми Сигела, приведенные в книге «Акции для долгосрочной перспективы», уделяют несколько больше внимания неамериканским рынкам, но центральное место в его книге по-прежнему занимают Соединенные Штаты. В целом, наиболее широко используемые подборки данных о рыночной доходности мало что говорят о более сложных историях рынков, которые пострадали от экстремальных потрясений.
Биггс напоминает нам, что многие рынки не пользовались преимуществами относительно непрерывной торговли, которая характерна для рынков США. Его тщательное изучение доходности акций, облигаций и денежных средств на рынках, которые перенесли перебои в торговле, добавляет ценный контекст к зачастую слишком широкому рассмотрению временных рядов доходности рынков. Выводы Биггса о доходности в XX веке для тех, кого он называет «стабильными счастливчиками», которые были избавлены от катастроф (Соединенные Штаты, Великобритания, Австралия, Канада и др.) не удивляют ни одного серьезного исследователя рынков. Доходность акций с поправкой на инфляцию превосходит доходность облигаций и векселей, причем все классы активов опережают инфляцию. Напротив, некоторые выводы Биггса о «неудачниках» (Германия, Япония, Италия, Франция и др.) заставляют читателя задуматься. Неудивительно, что средние показатели доходности классов активов в XX веке для победителей превышают доходность для проигравших во всех категориях. Удивительно, что доходность классов активов в странах-неудачниках демонстрирует привычную картину, когда акции выигрывают у облигаций, а облигации выигрывают у векселей. Что еще более примечательно, только акции в странах-неудачниках смогли обогнать инфляцию, поскольку и облигации, и векселя в среднем приносили отрицательную реальную доходность. Согласно анализу Биггса, даже в тех странах, в которых проявлялись самые экстремальные формы риска, рискованный класс активов – акции – обеспечивал превосходную доходность, а безопасные классы активов – облигации и векселя – не оправдали ожиданий. Биггс делает ставший уже традиционным вывод о том, что акции заслуживают значительного места в инвесторских портфелях, но он приходит к этому выводу нетрадиционным путем[2].
Что касается рыночного тайминга и выбора ценных бумаг, которые наряду с распределением активов представляют собой три основных инструмента для каждого инвестора, Биггс дает неожиданный совет. Несмотря на то, что вся его карьера – сначала в компании Fairfield Partners, затем в Morgan Stanley и, наконец, в Traxis Partners, – вращалась вокруг активного управления инвестиционными портфелями, Биггс рекомендует инвесторам избегать рыночного тайминга и избегать выбора ценных бумаг. Обоснование его совета исходит из признания того, что инвесторы получают выгоду от долгосрочной доходности фондового рынка только в том случае, если инвесторы владеют акциями. Для того, чтобы оставаться на фондовом рынке, необходимо мужество удерживать (или даже пополнять) позиции перед лицом экстремальных ситуаций. Если решение о выборе рынка, каким бы хорошо продуманным оно ни было, заставит инвестора снизить долю акций в портфеле и вернуться к фиксированному доходу в неподходящий момент, портфель инвестора может никогда не восстановиться. Более того, для получения рыночной прибыли необходимо держать рыночную корзину ценных бумаг. Если ряд ставок на ценные бумаги, как бы хорошо они ни были продуманы, нанесет ущерб портфелю, портфель инвестора может никогда не восстановиться. Придерживаться стабильного, ориентированного на акции, индексного портфеля представляет собой хорошую стратегию для подавляющего числа инвесторов.
Книга Бартона Биггса «Богатство, война и мудрость» развлекает нас творческим сопоставлением повествования о войне и истории рынков ценных бумаг. Биггс бросает вызов, утверждая, что фондовые рынки демонстрируют невероятное предвидение. Он учит нас, что ориентированное на акции стабильное распределение пассивно управляемых активов обеспечивает превосходные инвестиционные результаты. Как всегда, на протяжении всей своей замечательной карьеры Бартон Биггс пополняет наши запасы знаний элегантной, великолепно написанной прозой.