У теоретика всегда есть возможность не обращать внимания на факты – их трудно найти, они постоянно изменяются и, при прочих равных условиях, допускают даже варварское отношение. В результате мысль неизбежно возвращается в старое русло, поскольку какой-либо анализ невозможен без системы отсчета. Именно так создается представление о вещах, или, если коротко, теория.
Мы создаем модели, чтобы абстрагироваться от реальности. Однако есть более общая модель, которая говорит о том, что все наши модели в конечном счете неработоспособны. Они не работают из-за того, что не в состоянии учесть все взаимосвязи реального мира.
Революция в теории и практике инвестирования, которая произошла на Уолл-стрит в последние три десятилетия XX века, была подготовлена учеными, работавшими вдали от центра финансового мира в Нью-Йорке. Именно это подчеркивает подзаголовок «Парадоксальные начала современной Уолл-стрит» моей книги «Фундаментальные идеи финансового мира» (Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street), изданной в 1992 г.
Однако плоды тех парадоксальных начал претерпели значительные изменения за три с лишним десятилетия. В наши дни концепции, изложенные в «Фундаментальных идеях», стали общепринятыми как на Уолл-стрит, так и в других финансовых центрах по всему миру. Начавшись с простых положений о том, что риск является основой всех инвестиционных решений, что диверсификация принципиально важна для успеха при инвестировании и что рынки трудно переиграть, Фундаментальные Идеи (известные так же, как «неоклассическая теория финансов») – результат абстрактных представлений – превратились в интеллектуальное ядро бесчисленных инноваций в сферах активного инвестирования и риск-менеджмента.
Подобные инновации строятся на таких принципах и предполагают использование таких инструментов, которые раньше мы и представить себе не могли. Когда я работал над первым изданием книги «Фундаментальные идеи финансового мира» (1989–1991 гг.), умами владели идеи пассивного управления и эффективного рынка. Сегодня, как будет показано далее, даже создатели Фундаментальных Идей работают на рынке капитала. Одни занимаются поиском новых методов активного управления или пытаются получить альфу[1], а другие применяют свои теоретические разработки для решения проблем финансирования пенсионного обеспечения или для повышения справедливости и эффективности рынков. При этом все в той или иной мере занимаются исследованием возможностей риск-менеджмента.
По мере того, как Фундаментальные Идеи перемещаются из голов теоретиков в компьютерные сети, трансформируется как их форма, так и содержание. Именно этому процессу посвящена настоящая книга «Фундаментальные идеи финансового мира: эволюция».
Возьмем отличия сегодняшнего мира от тех времен, когда я работал над первым изданием книги «Фундаментальные идеи финансового мира» (1989–1991 гг.). Теория не особенно нужна в инвестиционной среде, где люди беспрепятственно переигрывают рынок, не обращают внимания на риск и определяют стоимость опционов на глазок. Первой реакцией многих инвесторов на появление в 1970-е и 1980-е гг. этих неудобных и требующих применения сложного математического аппарата теорий было желание отбросить их как «вздорные и ненужные». Риск воспринимался как нечто второстепенное. В своей книге «Блуждания по Уолл-стрит» (A Random Walk Down Wall Street) Бертон Малкиел отмечает, что некоторые на Уолл-стрит приняли теорию эффективного рынка «с тем же энтузиазмом, что и Саддам Хусейн встречу с представителями еврейской организации Бнай Брит». Бертон говорил мне, что в девятом издании «Блужданий по Уолл-стрит» он заменил эту метафору, и теперь она выглядит так: «с тем же энтузиазмом, что и Джефф Скиллинг появление Бюро по улучшению деловой практики».
Чтобы сделать новые теории доступными для понимания более широкому кругу читателей, мне хотелось включить в эту книгу примеры практического применения Фундаментальных Идей, о которых я говорю. Долгие поиски навели меня лишь на три реальных случая применения теоретических наработок на практике. В то время больше ничего не удалось обнаружить.
Первым примером был банк Wells Fargo, который пользовался консультациями многих создателей Фундаментальных Идей. Однако Wells Fargo пошел на такой шаг, с тем чтобы привлечь клиентов в свои индексные фонды и найти потребителей услуг по управлению активами с контролируемым риском, и долгое время не получал от нововведений никакой прибыли. Я хорошо помню Джима Вертина, который рассказывал, как они «пытаются вкатить этот камень на гору». Тем не менее, как отмечено в «Фундаментальных идеях», «они реально применили теорию на практике». В главе 10 настоящей книги показано, насколько оправданным является подобное заключение с нынешней точки зрения.
Вторым примером был Барр Розенберг. Барр, в то время чистый теоретик, работал над тем, что можно назвать первым жизнеспособным приближением к модели оценки капитальных активов на основе факторного анализа. Попутно он вел чрезвычайно популярные семинары в Пеббл-Бич, знакомившие практиков с такими понятиями, как рыночная эффективность и среднее/дисперсия, вводившие слушателей в тонкости использования модели оценки капитальных активов и теории ценообразования опционов. Без усилий Барра процесс принятия профессиональными инвесторами Фундаментальных Идей без сомнения занял бы больше времени. Его вклад заслуживает намного более высокой оценки.
Портфельное страхование – третий пример применения теории на практике. Хейн Лиланд из Калифорнийского университета в Беркли изобрел этот продукт в процессе поиска того, что он смело обозначил как «абсолютное оружие», – реальной версии портфеля соответствия Мертона для опциона пут на рынке[2]. На короткое время все буквально помешались на портфельном страховании, казалось, что мечта Лиланда осуществилась. Однако крах 19 октября 1987 г., когда цены акций упали на 20 % за один день, обрушил портфельное страхование вместе со всем рынком.
Но это было в те времена. Настоящая книга практически полностью посвящена практическому применению теоретических разработок и только иногда обращается к вопросу создания новых теорий.
Интересно отметить, что подобные процессы характерны не только для финансов. Хан Ким из Школы бизнеса Росса Мичиганского университета и двое его коллег не так давно исследовали публикации основных экономических журналов за последние 35 лет, которых к июню 2006 года набралось более 500{1}. Содержание этих публикаций позволило исследователям сделать вывод о том, что «в начале 1970-х гг. 77 % наиболее цитируемых работ были теоретическими и только 11 % – узкопрактическими. К концу столетия уже 60 % работ были узкопрактическими, а на теорию приходилось только 11 %… [Остальные] работы имели эконометрико-методологический характер».
Чем объясняется кардинальный перенос внимания с теории на практические аспекты? Причин, конечно, много, но главным фактором все же следует считать появление персонального компьютера и непрерывно усложняющегося программного обеспечения. Компьютер открывает простор для препарирования данных и проверки теорий с таких позиций, которые были немыслимыми в мире логарифмических линеек и электрических арифмометров. С другой стороны, этот процесс идет лишь в одном направлении. Хотя ученые и практики могут использовать компьютеры для проверки теорий и поиска новых путей их применения, новые теории рождаются не в компьютерах. Теория – продукт мыслительной деятельности человека.
Через какое-то время после выхода в свет «Фундаментальных идей» правильность рассмотренных в ней положений получила такие подтверждения, что возражать против них стало невозможно. Рыночные процессы лишь усиливали сходство теории с реальностью. На деле эти идеи в буквальном смысле создали новый мир по своему образу и подобию. Даже самые закоренелые скептики отказались от противостояния – в теоретическом и практическом плане – парадоксальным началам современной Уолл-стрит.
Билл Шарп однажды заметил, что «пришел Марковиц, и стал свет»{2}. До выхода эссе Гарри Марковица о принципах формирования портфеля в 1952 г. реальной теории конструирования портфелей не было – существовали просто эмпирические правила и предания. Марковиц первым сделал риск стержнем портфельного управления, сфокусировав внимание на сути инвестирования, которое является не чем иным, как ставкой на неизвестное будущее. До того как Билл Шарп сформулировал идею модели оценки капитальных активов в 1964 г., реальной теории оценки активов с учетом риска не было – существовали просто эмпирические правила и предания. До появления работы Франко Модильяни и Мертона Миллера в 1958 г. реальной теории корпоративных финансов не было, как не было и понимания того, какой смысл термин «равновесие» имеет на финансовых рынках, – существовали просто эмпирические правила и предания{3}. До того как Юджин Фама выдвинул гипотезу эффективного рынка в 1965 г., теории, объясняющей, почему так сложно переиграть рынок, не было. Не признавали также и существование такой возможности. До того как Фишер Блэк, Майрон Шоулз и Роберт Мертон занялись исследованием проблемы оценки и основных свойств производных ценных бумаг в начале 1970-х гг., теории ценообразования опционов не было – существовали просто эмпирические правила и предания.
Инвестиционная практика, господствовавшая до появления работы Марковица «Выбор портфеля» в 1952 г., прекратила существование. Инвесторы в 1952 г. говорили на том же языке и мыслили так же, как инвесторы в 1873 г., хотя животрепещущей темой была уже не дефляция, а инфляция. Революция, инициированная Фундаментальными Идеями, совершенно изменила представления о природе финансовых рынков, теории инвестирования и роли неопределенности будущего при принятии инвестиционных решений. Пол Самуэльсон очень образно описал этот процесс: «Квадратичное программирование Марковица – Шарпа – Тобина, которое в приложении к средним и дисперсиям портфелей является сильным приближением к реальному миру, распространяется подобно оспе, занесенной в некогда изолированные племена»{4}.
Стержнем всех этих идей был риск. Знаменитое замечание Марковица о том, что «вы должны думать о риске так же, как о доходности», стало сегодня прописной истиной. Однако в 1952 г. присвоение риску такого же веса, как и вознаграждению, было абсолютно новаторским шагом. Ничто не отделяло Фундаментальные Идеи от существовавшего до 1952 г. мира сильнее, чем это. Вскоре примеру Марковица последовали Модильяни и Миллер, указавшие на то, что изменение структуры обязательств компании ничего не значит, поскольку стоимость компании определяется рискованностью бизнеса; перетасовка обязательств изменяет лишь распределение риска между заинтересованными сторонами. Модель оценки капитальных активов предполагает, что ожидаемая доходность активов является функцией их риска, или беты, а определение эффективного рынка – что рынок учитывает все предсказания, сделанные с помощью модели. В свою очередь хеджирование риска стало одной из основных причин создания модели ценообразования опционов.
Все главы настоящей книги так или иначе посвящены управлению рисками. Главные герои рассказанных историй не только умеют зарабатывать деньги, но и, как мы увидим, понимают, что риск-менеджмент – ключевой фактор повышения доходности.
Почему учет риска настолько важен, почему он является стержнем всего, что относится к инвестициям? Не потому ли, что решения в сфере финансов всегда связаны с неопределенностью? Увы, нет. Любое решение, чего бы оно ни касалось, неизбежно связано с неопределенностью. Ответ на этот вопрос более пространный.
Давным-давно, когда экономическая деятельность сводилась к рыбной ловле, охоте и возделыванию полей, единственным источником экономической неопределенности была погода. Люди совершенно не могли воздействовать на нее, а доступные формы риск-менеджмента ограничивались молитвами да упованиями на Господа. Что еще можно было предпринять, если все зависело от воли Божьей или от судьбы?
По мере приближения к нашим временам значение стихийных факторов снижалось. А что пришло им на смену? В качестве ответа я обычно привожу слова математика Джона фон Неймана, создавшего теорию стратегических игр (в отличие от теории азартных игр) в 1920–1930 гг. Самым главным в теории игр было признание того факта, что люди – не Робинзоны Крузо, существующие изолированно друг от друга. Непонимание этого является основной причиной того, что естественно-научные методы и концепции так часто заводят социологов в тупик.
До фон Неймана в теории принятия решений считалось, что решения одного человека не влияют на возможности выбора, имеющиеся у любого другого человека, что каждый живет в своей собственной комнате. Однако это искусственная посылка. Никто не живет в изоляции. Фон Нейман и его коллега Оскар Моргенштерн подчеркивали различие между реальной экономикой и экономикой Робинзона Крузо следующим образом.
Проблема, стоящая перед Крузо, коренным образом отличалась от проблемы, которую приходится решать участнику экономических отношений в обществе… [Крузо] единолично контролировал все переменные… в стремлении удовлетворить свои потребности… Чтобы приложить [правила игры] к сфере борьбы и конкуренции… необходимо рассматривать игру n участников, где n ≥ 2, и, таким образом, пожертвовать простотой [курсив автора книги]{5}.
Все экономические системы, даже самые примитивные, зависят от производства и технологий, однако при капитализме борьба и конкуренция за покупку и продажу имеет еще большее значение, чем производство и технологии. Капитализм – игра фон Неймана невиданного размаха! Покупка и продажа предполагают принятие решений. Что решит покупатель? Что решит поставщик? Что решит работник? Что решат политики? Что решат другие инвесторы? Этот процесс интерактивен по своему характеру. Все зависит от нас.
От решений, которые мы принимаем, зависит, как будут вести себя клиенты, поставщики, работники, политики и инвесторы. В конечном итоге стоимость вашего портфеля определяется не тем, что должно произойти с ним в долгосрочной перспективе согласно неким предсказаниям, а тем, сколько другие инвесторы готовы заплатить за ваши активы.
Теория игр исходит из того, что люди создают сложный комплекс неопределенностей друг для друга. Они учатся на собственном опыте и на результатах применения технологий. Эволюция в той или иной форме не прекращается никогда. Вчерашняя реакция на определенный набор обстоятельств может крайне слабо характеризовать то, как вы будете реагировать на то же самое завтра. В любом случае, в соответствии с идеями Лейбница, если сегодняшние обстоятельства и повторятся завтра, то уже не полностью, а лишь в значительной мере.
Таким образом, мы реально не знаем, что нас ждет в будущем. Риск в нашем мире – это не что иное, как неопределенность решений, которые будут приняты другими, и ответных решений, которые будут приняты нами.
Концепции Фундаментальных Идей, появившиеся в период с 1952 по 1973 г., успешно выдержали проверку глубокими и удивительными изменениями, произошедшими в мире финансов. Эти изменения варьировали от инфляции 1970-х гг. до великого бычьего рынка, начавшегося на заре 1980-х гг., и от небольшого пузыря, который привел к обвалу рынка в октябре 1987 г., до масштабного технологического пузыря, завершившегося крахом 2000 г. Мы стали свидетелями революции в сфере коммуникаций и глобализации с ее новыми игроками и финансовыми инструментами, о которых инвесторы 1970-х и 1980-х гг. даже и не помышляли.
На протяжении всего этого времени Фундаментальные Идеи постоянно подвергались критике со стороны энергичных, умных и влиятельных практиков в сфере управления инвестициями. Вместе с тем границы между теоретиками и практиками, некогда отчетливые, стали такими же расплывчатыми, как и нынешние границы между профессором школы бизнеса, инженером и обитателем Уолл-стрит.
В момент выхода «Фундаментальных идей» в 1992 г. существовавшие рынки можно было охарактеризовать как «потрясающее творение», однако с тех пор их масштабы, разнообразие и влияние на все аспекты экономической жизни выросли неизмеримо. Именно рынки сделали возможной экономическую глобализацию с ее многообразием новых, сложных финансовых инструментов, обеспечивающих перемещение капитала и управление рисками. Рыночные цены не только формируются на основе информации, они переносят сведения от информированных инвесторов к неинформированным, а иногда и наоборот.
В результате поток информации, который начал нарастать в начале 1990-х гг., обернулся лавиной, захлестнувшей нас. Компьютеры, примитивные и практически бесполезные для большинства инвесторов и менеджеров в те времена, когда я работал над рукописью, теперь занимают центральное место в мире бизнеса и финансов[3]. Компьютеры изменили характер коммуникаций, процедур расчетов, принятия инвестиционных решений и управления рисками так, как никто из нас не мог предположить еще 20 лет назад[4]. Но самым серьезным испытанием, пожалуй, было то, что безумный пузырь конца 1990-х гг. и его катастрофические последствия заставили многих усомниться в справедливости допущения о рациональности – основополагающего элемента Фундаментальных Идей.
Несмотря на все сомнения, Фундаментальные Идеи стали основой общепринятых процедур управления инвестиционными портфелями и торговли на финансовых рынках мира. Положение о взаимосвязанности риска и ожидаемой доходности стало центральным для всех инвестиционных решений. Постулат о том, что рынок трудно переиграть, больше не подвергается сомнению даже теми, кто заявляет, будто знает, как сделать это. Принципы управления корпоративными финансами претерпели значительные изменения; теория Модильяни – Миллера оказала более существенное влияние на пузырь 1990-х гг. и его последствия, чем думают многие. Альфа и бета, бывшие в свое время непонятными атрибутами модели оценки капитальных активов, стали критически важными элементами самых сложных форм управления портфелями и измерения результативности инвестиций. Новые подходы к структурированию портфелей, в частности появление хедж-фондов и распространение коротких продаж, конечно важны, но все они уходят корнями в Фундаментальные Идеи.
Наконец, взрывное распространение продуктов, стратегий и инноваций, связанных с моделью ценообразования опционов (названной Юджином Фамой «величайшей идеей столетия»), которое еще далеко от завершения{6}. Замечу, что совокупная условная сумма деривативов, находившихся в обращении в конце 2006 г., составляла $370 трлн – число, от которого голова идет кругом[5].
Эта книга начинается с анализа критики Фундаментальных Идей сторонниками теории поведенческих финансов, в частности критики гипотезы эффективного рынка. В следующей части представлены текущие взгляды Пола Самуэльсона, одного из величайших специалистов в сфере поведения рынков и формирования портфелей. Самуэльсон с недоверием относится к попыткам превзойти доходность рынка в целом или, в более практическом плане, переиграть взаимные фонды, привязанные к какому-либо ориентиру, например индексу S&P 500.
Далее излагаются представления других известных ученых, которые так или иначе внесли вклад в применение ключевых идей финансовой теории на практике в новых и необычных форматах. Следом идут главы, посвященные успехам некоторых институциональных инвесторов. В них показано, как они подходили к выработке стратегии, как использовали Фундаментальные Идеи.
Это лишь начало процесса. Удивительно, но чем больше инвесторы полагаются на Фундаментальные Идеи при формировании стратегий, разработке новых финансовых инструментов в стремлении к более высокой доходности по отношению к риску, тем больше реальный мир становится похожим на теоретический мир, описанный в «Фундаментальных идеях». На страницах настоящей книги эта мысль повторяется неоднократно. Фундаментальные Идеи – вовсе не вздор.
Пожалуй самой замечательной особенностью этих идей является их непреодолимое влияние на инвестиционные решения, даже несмотря на то, что теории много раз проваливались при проверке на практике. Ситуация сродни той, о которой Луис Менанд, лауреат Пулитцеровской премии, профессор английской и американской литературы, сказал в связи с работой Фрейда «Неудовлетворенность культурой» (Civilization and Its Discontents):
Принципы полностью утратили свое значение как основа представлений об устройстве мира, однако мы не можем судить о мире в отсутствие всяких принципов{7}.
Создателей моделей не удивляют сложности, возникающие при эмпирической проверке. Сделанные ими базовые допущения нередко искусственны и чаще всего не допускают прямого применения моделей для решения инвестиционных проблем в реальном времени. Теоретики не хуже других знают, что реальный мир отличается от смоделированной картины. Однако они стремятся к получению более глубоких и системных представлений о работе рынков, о взаимодействии инвесторов, о доминирующей роли риска в процессе инвестирования в целом. Они прекрасно понимают, что их теории нельзя считать законченным продуктом. Они занимают плацдарм, создают исходную площадку для исследований и, с переходом на следующий уровень, пытаются выстроить цельную структуру, позволяющую объяснять результаты рынков и решать инвестиционную дилемму выбора риска и доходности. Эта структура продолжает развиваться.
В процессе любой революции с течением времени неизбежно возникают непредвиденные отклонения как в теоретическом, так и в практическом плане. Наступают периоды разочарований и даже попыток контрреволюции. Всеобъемлющее допущение о рациональности инвесторов во всех Фундаментальных Идеях, конечно, нереалистично, однако случаи его неработоспособности слишком хорошо видны на рынках, поскольку они связаны с высокой волатильностью, возникновением и схлопыванием пузырей, концентрацией на краткосрочных изменениях и потрясающей непоследовательности использования информации. Мы не можем изучать роль Фундаментальных Идей в современном мире без учета того, что нынче называется поведенческими финансами, поскольку и в этой области есть выдающиеся мыслители – лауреаты Нобелевской премии.
Хотя борьба двух течений приобретала временами очень жесткий характер, попытки сторонников поведенческих финансов пересмотреть основные допущения привели к открытию новых многообещающих перспектив в рамках исходных идей. Благодаря этому Фундаментальные Идеи стали основой каждого инвестиционного решения.
Сказанное ни в коей мере не умаляет важность изменений, произошедших в сфере финансов с момента выхода в свет книги «Фундаментальные идеи финансового мира» в 1992 г., или новых идей, которые потеснили старые по всем направлениям. Революционное развитие теории в 1952–1973 гг. трансформировало практику инвестирования настолько глубоко, что мир уже никогда не вернется к прежнему состоянию. Все новые теоретические разработки опираются именно на эти Фундаментальные Идеи.
Несмотря на жесткость допущений о рациональности инвесторов и роли информации, гипотеза эффективного рынка остается стандартом, на основе которого мы судим о поведении рынков и результативности менеджеров. В наши дни, как и в прошлом (а в некоторых отношениях намного меньше, чем в прошлом), лишь единицам удается найти стратегии, позволяющие более или менее стабильно превосходить рынок. Хотя предложенный Марковицем рецепт конструирования портфелей предполагает, что мы не можем воспроизвести реальный мир, соотношение риск/доходность находится в центре всех инвестиционных решений. Не менее важен и сделанный Марковицем акцент на различии в долгосрочной перспективе доходности портфеля в целом и доходности отдельных составляющих его пакетов ценных бумаг. Бета модели оценки капитальных активов более не является единственным параметром риска – инвесторы не могут игнорировать различие между риском ожидаемой доходности того или иного класса активов и риском решений, связанных с получением более высокой доходности, чем у этого класса активов. Представление Модильяни – Миллера о фондовом рынке как о главном факторе, от которого зависит стоимость привлечения капитала компанией, было во многих смыслах интеллектуальной движущей силой грандиозного пузыря 1990-х гг. и причиной последующей волны скандалов, связанных с корпоративной отчетностью.
И, конечно, идеи Блэка – Шоулза – Мертона относительно оценки и возможностей деривативов, а также сущности волатильности, которые захватили рынки всех мыслимых активов по всему миру. Как отмечено в одном из последних исследований, из 500 крупнейших мировых компаний 92 % используют деривативы{8}. Профессор Эдинбургского университета Дональд Маккензи охарактеризовал теорию ценообразования опционов как «математику… облеченную в плоть и кровь»{9}.
В процессе чтения не забывайте, что тот массив знаний, который является предметом этой книги, был накоплен всего за 21 год, в период с 1952 по 1973 г. Это замечательный момент[6]. Выстроенная теоретическая структура была совершенно новой и практически не имела исторических корней. В истории идей очень мало подобных триумфальных шествий. Идеи Эвклида, Исаака Ньютона и Альберта Эйнштейна разделяют столетия, а развитие экономической теории от Адама Смита (1776 г.) до Давида Рикардо, Альфреда Маршалла, Карла Маркса (XIX век) и, наконец, до Джона Мейнарда Кейнса (1936 г.) заняло 160 лет.
Когда в начале 1989 г. я взялся за создание книги, все мои герои были еще живы, именно поэтому мне и хотелось рассказать о них. В те времена они были не только полны сил, но и с готовностью давали интервью и вели переписку. С той поры из жизни ушли трое: Мертон Миллер, Франко Модильяни и Фишер Блэк. Многие из этой когорты – Гарри Марковиц, Роберт Мертон, Мертон Миллер, Франко Модильяни, Майрон Шоулз и Уильям Шарп – стали лауреатами Нобелевской премии. В их число наверняка попал бы и Фишер Блэк, если бы в 1997 г., когда Шоулз и Мертон получали эту награду, он был с нами. Джек Трейнор, который занимает большое место в моем рассказе, также заслуживает звания лауреата Нобелевской премии, однако он не получил его из-за того, что так и не опубликовал свою новаторскую работу, посвященную модели оценки капитальных активов[7].
Работа над этой книгой была не только увлекательной, я рассматриваю ее как великую честь.