Крахнуло! Кризис, который тихо назревал уже больше года, материализовался обвалом на американских фондовых биржах. Оказалось, что все торгуют воздухом «знаками знаков», умноженными на ноль. Случилось страшное: пали монстры, киты, иконы американской экономики. Пытаясь спасти «американскую мечту», государство фактически прикончило ее, взяв под опеку столпы рыночной экономики. И рухнули устои. Пошли разговоры о том, что «невидимая рука рынка» потому и невидима, что ее попросту не существует. Но обрушение устоев в одной отдельно взятой стране сегодня чревато расползанием кризиса по всему миру – через банки, кредиты, цены на нефть, общую включенность в мировую экономику. В сентябре докатилось и до России.
Началось как у всех – с фондового рынка.
За последние неполные два месяца НЕФТЬ ПОДЕШЕВЕЛА на 27,3 %. Началось стремительное обесценивание основного национального богатства страны. И пока оно не остановится, роста на отечественном фондовом рынке не предвидится.
Мировые цены на нефть достигли исторических максимумов 11 июля. Цена закрытия на Нью-Йоркской товарной бирже (NYMEX) в тот день составляла $143,33 за баррель марки Brent, а наиболее высокая цена сделки во время торговой сессии в этот день достигла $145,11 за баррель Brent. Не отставала и российская нефть Urals: 11 июля цена закрытия составила $139,88 за баррель; во время торгов цены взлетали до $141,66.
После этого цены на нефть на мировых рынках покатились вниз. Рынок напоминал самолет, внезапно сорвавшийся в штопор и стремительно теряющий высоту. Чуть меньше чем за два месяца котировки упали на 27,3 %. Под угрозой оказался психологически важный уровень: $100 за баррель. Мировые цены на нефть со дня на день должны были снова стать двузначными.
С середины июля началось укрепление доллара, которое поначалу было довольно плавным. Затем процесс ускорился, за август доллар вырос относительно евро еще на 7,02 %. А к 3 сентября евро стоил уже $1,4472. Таким образом, общее укрепление доллара за этот период составило 9,21 %.
Для объяснения происходящего следует напомнить, что нефть и другие сырьевые товары долгое время были защитным активом. Практически год – с середины 2007-го до июля 2008-го – игроки спасались в нефтяных и других товарных фьючерсах от кредитного кризиса. Впрочем, податься им было некуда, поскольку котировки акций на западных рынках стремительно падали, а доходность облигаций (прежде всего американских государственных Treasures) после серии снижений ставки ФРС вплотную подошла к инфляции, а иногда даже была ниже ее.
Весной 2008-го на фондовых рынках США наметились новые тенденции. Биржевые индексы по-прежнему тянул вниз кризисный финансовый сектор. Однако по отдельным бумагам, особенно в высокотехнологичном секторе, наблюдался рост. Да и в некоторых облигациях наметилась тенденция к росту котировок, то есть появились инструменты для игры на повышение, по крайней мере в краткосрочном плане.
В то же время среди игроков, включая наиболее активные хедж-фонды, крепло мнение о спекулятивной «перекупленности» рынка нефти. Аналитики оценивали спекулятивную составляющую цены в 20 %, а то и в 40 %. Все они полагали, что равновесная цена нефти – с учетом баланса спроса и предложения – гораздо ниже $145 за баррель.
После июльских максимумов многие участники рынка стали фиксировать прибыль, то есть продавать товарные контракты. А поскольку рынок акций по-прежнему не внушал оптимизма, покупать стали американские Treasures и другие активы, номинированные в долларах и оказавшиеся в тот момент более привлекательными из-за лучшей, чем в Европе, макроэкономической статистики. Этот процесс вызвал спрос на доллар, укрепивший его относительно евро и других валют. И он же потянул нефтяные цены вниз – активы в дорожающей валюте покупать легко и приятно. В результате падение цен на нефть и укрепление доллара вошли в своеобразный резонанс, усиливая друг друга.
Происходящее весьма негативно отразилось на российском фондовом рынке. С 11 июля по 3 сентября индекс РТС упал на 26,7 %, что почти совпало с величиной падения мировых цен на нефть (27,3 %). За тот же период нефтегазовый индекс РТС потерял 26,6 %, что также почти совпало с двумя предыдущими показателями.
7 сентября министр финансов США Генри Полсон объявил о том, что федеральное агентство США по вопросам финансирования жилищного рынка берет под временный контроль крупнейшие американские ипотечные компании Fannie Mae и Freddie Mac. Речь шла о так называемой «федеральной опеке» (federal conservatorship), которая обещала стать самой крупной операцией подобного рода в истории США.
Fannie Mae – сленговое название Федеральной национальной ипотечной корпорации (FNMA). Эта компания – главный игрок на рынке вторичной ипотеки в США. Freddie Mac – устоявшееся название Федеральной корпорации ипотечных займов на покупку домов (FHLMAC), которая действует на рынке первичной ипотеки. До 7 сентября обе компании были частными акционерными обществами. Однако, согласно уставу, их спонсировало (хотя и не финансировало) федеральное правительство США.
Совокупный объем активов Fannie Mae и Freddie Mac оценивается в $5,3 трлн. Существуют различные мнения относительно доли этих компаний на ипотечном рынке США. Наиболее консервативные эксперты оценивают весь американский ипотечный рынок в $12 трлн. Таким образом, после установления опеки над Fannie Mae и Freddie Mac правительство США стало контролировать как минимум 44,2 % ипотечного рынка. Почти монополия.
Механизм федеральной опеки предусматривает вхождение государства в капитал компании, погашение ее текущей задолженности и государственные гарантии по дальнейшему кредитованию. Это пряники, а в качестве кнута – обязательная смена топ-менеджмента опекаемых компаний. В данном случае норма закона была применена с избытком: уведомление об увольнении получили все руководители головных офисов в должности выше начальников отделов, а также все главы региональных представительств.
Недовольство американского Минфина понятно. Совокупные оперативные долги обеих компаний составили $25 млрд. Эту сумму требовалось изыскать до конца календарного года либо объявить дефолт. Однако совокупные убытки обеих компаний с начала года превысили $14 млрд, а котировки акций за восемь месяцев упали на 76 % у Fannie Mae и 82 % у Freddie Mac.
Теперь платить будет Минфин США из средств бюджета. Как заявил Генри Полсон, «правительство решило взять обе компании под свой контроль в интересах всей финансовой системы и налогоплательщиков, поскольку финансовая ситуация в обеих компаниях стремительно ухудшалась. Размер долгов Fannie Mae и Freddie Mac представлял значительный риск для финансовой стабильности. Мы структурировали этот механизм, чтобы защитить налогоплательщика». Чиновник пригрозил: «Мы вернем средства в бюджет до того, как акционеры этих компаний получат хотя бы пенни».
Фактически Минфин США применил к Fannie Mae и Freddie Mac крайние меры. Можно сказать, высшую меру финансовой защиты. Когда на одной чаше весов потеря $200 млрд из бюджета, а на другой – стабильность компаний с активами в $5,3 трлн, правительство «самой рыночной страны в мире» выбирает национализацию и стабильность.
Россия до последнего времени гордилась стабильностью своей экономики и фондового рынка. Но оказалось, что СТАБИЛЬНОСТЬ имеет неприятное свойство ИСЧЕЗАТЬ, когда волна мирового кризиса накрывает фондовый рынок. Ранее на это лишь робко намекали аналитики, но сейчас, кажется, наконец признали и представители финансовых властей.
10 сентября вице-премьер и министр финансов Алексей Кудрин на заседании бюро правления Российского союза промышленников и предпринимателей заявил: «Сегодня я могу признать, что мы не обеспечили до сих пор устойчивость макроэкономики. Финансовая устойчивость тут же была поколеблена рисками на мировом рынке, инфляцией, и цена на нефть еще добавит». После восьми лет разговоров о стабильности такое признание высокопоставленного чиновника впечатляет.
Хотя бы потому, что его слова, к сожалению, подкреплены жизнью. С начала сентября индекс РТС потерял 20 %. Столь стремительного падения за одну декаду российский фондовый рынок не знал с августа 1998 года. Общие же потери рынка с начала 2008 года составили 42 %, а откат с уровня майских максимумов (2487 пунктов) – 46 %.
Не переломило негативную тенденцию и известие о национализации Fannie Mae и Freddie Mac. И хотя на российском фондовом рынке под государственную опеку еще никого не берут, это, возможно, происходит лишь потому, что связь между фондовым рынком и реальной экономикой в России все еще слаба. В США в национальный рынок инвестируют более 80 % граждан, и банкротство Fannie Mae и Freddie Mac означает реальное выселение из домов 9 % семей (странный подарок к американским президентским выборам). В России же падение рынка на 40 % реально волнует лишь 1,5 % населения, которые и являются инвесторами.
Другое дело – конец стабильности для компаний, терпящих из-за падения котировок значительные убытки. Здесь уже пора вмешиваться властям, и начать можно традиционно – с поиска виноватых.
17 сентября одновременно на двух российских биржах – РТС и ММВБ – ВПЕРВЫЕ С 1998 ГОДА по решению регулятора были ПРИОСТАНОВЛЕНЫ ТОРГИ. Причем биржи в тот день работали всего два часа. В мире же паника началась еще 15 сентября, после объявления о банкротстве Lehman Brothers. В таких условиях аналитики советуют российским инвесторам либо рисковать и спекулировать, либо ждать и терпеть.
Утром 15 сентября один из крупнейших финансовых институтов США – инвестиционный банк Lehman Brothers был вынужден объявить о намерении подать заявление о банкротстве. Эта новость обрушила ведущие американские фондовые индексы в среднем на 4 % за торговую сессию. Волна распродажи акций прокатилась по всему миру. Банкротство Lehman Brothers, которое, по наблюдениям участников рынка, стало крупнейшим в истории США, было воспринято игроками как первое звено в цепочке неминуемых банкротств других компаний. Монетарные власти США не стали спасать инвестиционный банк, который только за два квартала этого года потерял $6,7 млрд. Lehman Brothers стал очередной жертвой спекуляций с ипотечными облигациями (CDO). Финансовые власти США предупреждали, что больше не намерены субсидировать из госбюджета банкротящихся игроков. Несмотря на это до последнего момента никто, похоже, не верил, что это жесткое решение относится и к таким гигантам, как Lehman Brothers.
Банкротство Lehman Brothers, а также избирательный подход монетарных властей США к спасению терпящих бедствие крупных компаний вызвали кризис доверия на мировых финансовых рынках. Стало ясно, что спасать будут не всех. Хуже того, критерием принятия решения о спасении для американских финансовых властей, похоже, стал социальный эффект от потенциального банкротства того или иного финансового института. Ни результаты его работы, ни качество управления, ни важность для финансовой системы в расчет уже не принимались.
16 сентября, на следующий день после банкротства Lehman Brothers (цена спасения $30 млрд), ФРС сумела изыскать $85 млрд для экстренного кредита крупнейшей в мире американской страховой компании American International Group (AIG). Перед президентскими выборами «народный» страховщик, несомненно, важнее инвестиционного банка. В результате кризиса доверия резко взлетели ставки межбанковского кредитования. Так, ставка трехмесячного Libor по доллару США 1 сентября составляла 2,81 %, 10 сентября – 2,92 %, 12 сентября – 3,26 %, а 17 сентября – 6,44 %. Рост за неделю – более чем вдвое.
После такого резкого роста ставок у инвесторов возникли обоснованные сомнения в способности российских банков и компаний перекредитовать корпоративную задолженность, составляющую, по разным оценкам, от $60 млрд до $200 млрд. А поскольку внятных сигналов о том, что государство поможет с ликвидностью, от монетарных властей России в тот момент не было, отказ от бумаг российских компаний приобрел характер панической распродажи. В результате на 17.00 16 сентября изменение технического индекса акций составило 9,06 % за одну торговую сессию. Согласно нормативным актам ФСФР, при изменении технического индекса акций более чем на 8 % относительно значения открытия организатор торговли обязан приостановить торги не менее чем на час. Что и было сделано.
На следующий день ситуация повторилась. Российские биржи работали два часа: в 12.10, когда падение индексов составило 10,6 %, торги были приостановлены ФСФР до особого распоряжения, которое последовало лишь в 17.00. Индексы отыграли 4 %, итогом торговой сессии стало падение на 6,4 % по индексу РТС.
Возможность повторения в России американских историй банкротства инвестиционных банков продолжает тревожить рынок. Эксперты серьезно разошлись во мнениях относительно того, как должен действовать частный инвестор в условиях биржевой паники. С одной стороны, бумаги стоят как никогда дешево и фундаментально недооценены, пора покупать. Однако советовать инвесторам покупать, теряя по 30 % за два дня аналитики не готовы. Но и продажи сейчас равнозначны фиксации значительных убытков. Не говоря уже об усилении волны панических настроений буквально с каждой продажей (объемы торгов очень низки).
Эксперты полагают, что «медвежий» тренд на российском рынке является долгосрочным и сохранится как минимум несколько месяцев. При этом не исключены краткосрочные отскоки вверх, особенно после больших провалов.
27.09.2008. Российские власти нашли ВИНОВНОГО В ФИНАНСОВОМ КРИЗИСЕ. В отставку был отправлен глава крупнейшего биржевого оператора в России – президент группы ММВБ Александр Потемкин. По официальной версии, это связано с его переходом на работу в Банк России на должность советника. Однако участники рынка убеждены, что господин Потемкин оказался крайним в ситуации, когда кто-то был должен ответить за падение фондовых индексов и кризис доверия в банковской системе. Новым президентом ММВБ стал Константин Корищенко, до этого занимавший пост зампреда ЦБ, основного акционера биржи.
В официальном комментарии ММВБ сказано, что приостановление полномочий Александра Потемкина произошло «в связи с его переходом на работу в Центральный банк». С момента переизбрания господина Потемкина на посту президента ММВБ фондовые индексы упали более чем на 50 %. Падение рынков после «дела Мечела» и войны в Южной Осетии усилилось вследствие новой волны кризиса на западных рынках. Это привело к острому кризису ликвидности, который быстро перерос в неспособность банков расплатиться по сделкам репо на бирже ММВБ, где банки кредитуют друг друга под залог ценных бумаг. Возник кризис доверия, на грани банкротства оказались сразу несколько участников рынка. Это привело к массовому неисполнению сделок репо, объем которых составлял в начале сентября 100–150 млрд руб. в день.
Коллапс на рынке репо стал причиной приостановки торгов на ММВБ: участники рынка из-за нехватки средств начали избавляться от ценных бумаг, что приводило к новым падениям индексов. ФСФР 18 сентября остановила торги на биржах, позволив лишь осуществлять операции репо, чтобы участники рынка имели возможность расплатиться друг с другом.
01.10.2008. Отказ конгресса США принять план спасения экономики обвалил мировые фондовые индексы. Российские власти отреагировали на угрозу падения рынков закрытием биржевых торгов с самого утра. Затем работа биржевых площадок была восстановлена: по итогам дня индексы РТС и ММВБ выросли на 0,79– 1,48 %. Однако говорить о РАЗВОРОТЕ РЫНКА преждевременно: индексы выросли из-за того, что несколько крупных инвесторов решили выгодно переоценить свои портфели в последний день квартала.
Участники рынка во всем мире крайне негативно восприняли решение палаты представителей Конгресса США отклонить законопроект о стабилизации финансовых рынков в объеме $700 млрд. Американский индекс DJIA потерял 6,98 %, S&P – 8,81 %, NASDAQ – 9,14 %. Азиатские индексы, открывшиеся следом за американскими, потеряли свыше 4 %.
Обвал российского рынка был предопределен еще накануне. Для того чтобы минимизировать потери Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) еще накануне утром, до открытия торгов, запретила осуществление необеспеченных коротких продаж. Однако в первые тридцать секунд торгов индекс ММВБ снизился на 1,07 %, а некоторые бумаги обвалились более чем на 5 %. С 10.31 по предписанию ФСФР на РТС и ММВБ были приостановлены торги в основном режиме и фондовой секции. Торги в режиме репо и режиме переговорных сделок на ММВБ не прекращались.
В 12.30 торги возобновились, и индексы продолжили падение. В течение дня снижение индекса РТС достигало 3,64 %, ММВБ – 7,27 %. «Российский рынок в течение 10–15 минут после открытия в полдень отыграл новости из США, – так комментировал происходящее директор по инвестициям управляющей компании Спутник Владимир Мальханов. – Затем на фоне двухпроцентного роста фьючерсов на американские индексы на рынке появился спрос со стороны западных инвесторов». По итогам торгов индекс РТС вырос на 1,48 %, ММВБ – на 0,79 %.
Рост индексов и отдельных бумаг был лишен всякой логики, утверждают эксперты. Акции, например, Сбербанка, упавшие в первые секунды торгов более чем на 8 %, в течение дня резко выросли и к концу сессии прибавили сразу 8,68 %. «Было очевидно, что за счет агрессивной покупки бумага движется против рынка», – поделился впечатлениями главный трейдер Тройки Диалог Тимур Насардинов. Кроме того, за последние два часа торгов трейдеры наблюдали повышенный спрос на акции Газпрома (они выросли на 2,59 %) и ВТБ (прибавили 2,02 %). «Вызывает удивление, что в конце квартала, в последний день торговой сессии, за час до закрытия вдруг начался безудержный рост этих бумаг на фоне снижения остальных акций и нестабильных мировых рынков», – недоумевал руководитель группы управления акциями Ренессанс управление инвестициями Антон Рахманов. По его словам, не исключено, что бумаги, котировки которых резко выросли, были внесены в качестве залога под банковские кредиты. В результате постоянного падения котировок этот залог постоянно обесценивался, но в условия кредитного договора могла входить переоценка заложенных бумаг только по итогам квартала. Теоретически поднять стоимость залога в конце квартала было бы выгодно как заемщику, которому в противном случае пришлось бы довносить средства, так и банку – чтобы не показывать в квартальной отчетности необеспеченных кредитов.
Разворота на российском рынке не произошло: инвесторы по-прежнему опасались, что в ближайшее время рынок опустится ниже уровней 17 сентября. «Две недели назад была уверенность, что после принятия стабилизационных мер государства на российском рынке произойдет отскок, – отмечал Денис Новиков. – Сейчас очевидно, что ситуация во всем мире зависит от Нью-Йорка и мер российских монетарных властей для изменения ситуации недостаточно». Накануне американские индексы росли на фоне обсуждения возможного пересмотра плана спасения финансовых рынков. На 20.30 фондовые индикаторы США прибавили 2,6–3,4 %.
04.10.2008. На российском фондовом рынке произошел НОВЫЙ ОБВАЛ. Индексы ММВБ и РТС рухнули на 5,28 и 7,06 %, до уровней двухнедельной давности, когда на банковском рынке возник кризис доверия, и биржи были закрыты двое суток. Волна паники на фондовых рынках продолжала нарастать.
Индекс РТС упал до отметки 1070,98 пункта, что на 7,01 % ниже показателя предыдущего дня. В ходе торгов индекс достигал отметки 1062,69 пункта, что всего на 4 пункта выше показателя предыдущего минимума (1058,84), достигнутого 17 сентября. Индекс ММВБ опустился к отметке 924,55 пункта, на 5,3 % ниже значения закрытия четверга. За минувшую неделю индекс РТС рухнул на 16,7 %, тем самым установив новый рекорд падения с сентября 1999 года. Индекс ММВБ потерял 14,3 %; это максимальное снижение с мая 2006 года.
Такого обвала, как на российских площадках, не было ни на одной из фондовых бирж мира. Непрекращающийся поток негативных новостей из США опустил американские индексы по итогам торгов четверга на 3,2–4,5 %. Вслед за ними уже в пятницу снизились ведущие азиатские индексы на 1,2–4 %. Снижением котировок открылись торги на биржах Западной Европы, но дальнейшего развития волна снижения не получила, и по итогам торгов европейские индексы показывали рост на 2,4–3,8 % в ожидании принятия «плана Полсона» по спасению экономики США. Он был утвержден в 21.30 по московскому времени, однако объем финансовой помощи должен был составить на первом этапе лишь $350 млрд вместо запланированных $700 млрд.
Западные экономики вступают в рецессию. Это сопровождается падением цен на сырье и опасением замедления роста сырьевых экономик – таких, как Россия. Накануне цены на нефть марки Brent опускались до $86 за баррель, что на 15 % ниже, чем в конце прошлой недели, и почти в два раза ниже, чем в июле. Никель подешевел до $15,3 тыс. за тонну, потеряв за неделю 10 %, медь – до 5,96 тыс. за тонну (-12 %), алюминий – до $2,3 тыс. за тонну (-7%).
«Такого падения, как на минувшей неделе, мы не видели уже давно, поэтому инвесторы старались избавляться от всех сырьевых активов, ожидая, что замедление экономик продолжится», – отметил начальник отдела операций на фондовом рынке ИФК Метрополь Александр Захаров. По словам вице-президента SI Capital Дмитрия Садового, накануне инвесторы продавали акции не только российских, но и мировых сырьевых компаний. «Нет сейчас веры в сырье, уж слишком велики трудности, с которыми столкнулась мировая экономика», – подчеркнул эксперт.
13.10.2008. Финансовый кризис отбросил российский фондовый рынок на три года назад. Трудно предугадать сегодня его последствия, но одно можно сказать с уверенностью: КАРТИНА РЫНКА уже к концу года существенно ИЗМЕНИТСЯ. И пострадавшими окажутся все. Свои позиции могут сохранить лишь розничные банки, не увлекавшиеся операциями на фондовом рынке.
Как выразился руководитель аналитического управления ФК Уралсиб Александр Головцов, «сейчас на рынке присутствуют три типа инвесторов: кто потерял много, кто потерял все и кто потерял все и остался должен». К тому же многие из тех, кто испытывает трудности сейчас, могут решить их как за счет своих владельцев, так и за счет сторонних инвесторов.
Пока же везунчиков мало. Так, инвестиционный банк КИТ Финанс, владелец одноименной инвестиционной компании, получил новых акционеров в лице ИГ АЛРОСА и РЖД. Половину инвестбанковского бизнеса Ренессанс Капитала приобрела группа ОНЭКСИМ Михаила Прохорова. Связь-банк приобретен Российским банком развития (ВЭБ).
Для многих других участников рынка главные испытания на живучесть впереди. Еще в середине мая российские индексы ежедневно обновляли исторические максимумы, а Россию называли «островком финансовой стабильности в бушующем море мирового кризиса». Однако этот островок вскоре захлестнули волны. Капитализация российского рынка, по оценке биржи РТС, опустилась ниже $500 млрд, тогда как в мае она превышала $1,4 трлн.
От кризиса пострадали все. «Игроки терпят убытки от переоценки портфелей, уменьшился комиссионный доход у брокерских компаний из-за снижения клиентских операций, компании не могут рефинансировать свои инвестиции в фондовый рынок», – констатировал Гиорги Пирцхелава. Кризис не обошел стороной и крупных участников фондового рынка. Как заметил президент ИК Файненшл Бридж Рустам Исеев, «им вышла боком известность, когда лимиты открывались не столько на предмет залога по сделкам репо, сколько на контрагента».
Первая волна потерь накрыла те финансовые институты, которые осуществляли наиболее рискованные операции с ценными бумагами. «При этом не важно, использовалась ли маржинальная торговля или нет, важнее соотношение объема позиций в акциях или облигациях, которые испытывали существенное снижение в последние месяцы, и объема доступной ликвидности или резервов для каждой конкретной организации», – заключил главный аналитик инвестиционно-финансовой группы Капитал Траст Секьюритиз Владимир Кузьмицкий. Вторая волна потерь может накрыть те институты, которые через операции репо выступали кредиторами под залог ценных бумаг. Ценные бумаги с длительным сроком обращения закладывались под короткие ликвидные средства, на них приобретались другие длинные бумаги, которые в свою очередь также закладывались. Таким образом, на тысячу рублей можно было выстроить пирамиду в 7–8 тыс. рублей. То есть при тысяче собственных средств на балансе оказывалось долгов на 6–7 тыс. Эта схема отлично работала на растущем рынке, зато на падающем привела к краху. Те, кто принимал бумаги в обеспечение, при обвальном падении рынка зачастую должны были продавать их с убытками, резюмировал гендиректор ИКАтон Андрей Шеметов.
Не улучшило ситуацию и наличие в финансовых группах различных направлений бизнеса. В идеале такие группы должны быть лучше защищены в условиях кризиса, так как их бизнес диверсифицирован. Но, как заметил Рустам Исеев, «как правило, одни бизнесы кормят другие». По его словам, рост российского фондового рынка в последние годы привел к тому, что донорами стали как раз инвестиционные подразделения, а сегодня основной удар пришелся именно по ним.
Как пояснил глава департамента по торговле с международными клиентами ИФК Метрополь Хок Саншайн, «до кризиса цепочка, по которой циркулировали деньги, была очень разветвленной». Она начиналась в банках первого эшелона или ЦБ, которые в свою очередь через репо или на межбанке кредитовали банки второго эшелона и выделяли кредитные линии на развитие промышленных компаний. Среди крупнейших доноров были российские Сбербанк,