Мы ограничиваем наше исследование в этой книге «длинной» инвестиционной позицией и не рассматриваем инвесторов с «короткой» позицией (продающих взятые в долг ценные бумаги, которые, по их мнению, оцениваются рынком выше фундаментальной стоимости). В определенные моменты своей карьеры Грэм использовал короткие продажи для хеджирования других своих позиций. Сегодня также встречаются добросовестные инвесторы, которые активно используют короткие позиции по ценным бумагам. Далее в этой книге мы обсудим плюсы и минусы коротких продаж как подхода к управлению рисками. Однако в основном стоимостное инвестирование заключается в выявлении фундаментальной стоимости бумаги и ее покупке по выгодной цене.
Подробности см. в сноске 4 ниже.
Некоторые из наиболее значимых работ (в соавторстве с Кеннетом Френчем) написал Юджин Фама, один из первых и ведущих сторонников теории эффективного рынка, за что был удостоен Нобелевской премии по экономике. Оригинальная статья: Fama, Eugene F. and French, Kenneth R. The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, 1992, vol. 47, pp. 427–465. С тех пор было опубликовано много статей. Профессор Френч, в настоящее время работающий в Дартмуте, на своем веб-сайте публикует актуальные исходные данные и результаты многих других подходов, в том числе за прошлые периоды: http://mba.tuck.dartmouth.edu./pages/faculty/ken.french/data_library.html. Все инвесторы – будь то активные, пассивные или сочетающие эти варианты – в глубоком долгу у него. См. также статьи ученика Фамы Клиффорда Эснесса на веб-сайте его компании, https://www.aqr.com/Insights/Research/White-Papers, и дополнительные исследования, опубликованные Уэсли Греем, другим учеником Фамы, на веб-сайте https://alphaarchitect.com/alpha-architect-white-papers/. Как Эснесс, так и Грей управляют инвестиционными фирмами, которые пытаются извлечь выгоду из неэффективности рынка. Благодаря интернету исследования стали более доступными и более гибкими, иначе говоря, они постоянно меняются. До сих пор фактор стоимости пользовался всеобщим вниманием, несмотря на то что в период восстановления экономики после 2009 г. он сработал ниже рынка.
Standard & Poor’s ведет оценочную таблицу для оценки результатов управляющих активными фондами по сравнению с определенными рыночными индексами (бенчмарками). Она называется SPIVA U.S. Scorecard и обновляется каждые 6 месяцев. За 15-летний период, закончившийся 30 июня 2018 г., менее 10 % управляющих активными фондами с малой, средней и высокой капитализацией превзошли соответствующие индексы S&P. https://us.spindices.com/documents/spiva/spiva-us-mid-year-2018.pdf.
Эти данные взяты с сайта Кеннета Френча.
Например, The Tweedy, Browne Value Fund, основанный в 1993 году, и The Sequoia Fund, основанный в 1970 году, с момента начала деятельности получали результаты выше S&P 500, хотя и отставали от него после восстановления экономики в 2009 году. The Dodge and Cox Stock Fund также превосходил индекс, даже в последние 20 лет.
Мы должны четко понимать, что, подобно подсчету карт в блэкджеке, стоимостное инвестирование работает не всегда. Если бы оно всегда давало результаты выше рынка, то стоимостным инвестором стал бы каждый, преимущество было бы уничтожено за счет арбитражной торговли. Портфели, собранные с помощью статистического метода, обычно отстают от рынка в течение 3–4 лет из 10. Но стоимостные портфели почти всегда превосходят рынок в течение 10 лет и более. То же самое верно относительно индивидуальных и институциональных инвесторов, ориентированных на стоимость. В течение длительных периодов времени они могут показывать результаты значительно ниже рынка, как это было в конце 1990-х годов и во время написания этой работы, начиная с марта 2009 года, но данные больших периодов времени, скажем, 10 лет или более, показывают, что они почти всегда превосходили рынок.
Первоначально опубликовано в Hermes, перепечатано в Benjamin Graham, The Intelligent Investor, 4-е и последующие издания.
Fama, Eugene F. and French, Kenneth R. The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, 1992, vol. 47 (2), pp. 427–465.
Lakonishok, Josef, Shleifer, Andrei, and Vishny, Robert W. Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. Journal of Finance, 1994, vol. 49 (5), pp. 1541–1578.
Werner, F., De Bondt, M., and Thaler, Richard H. Anomalies: A Mean-Reverting Walk Down Wall Street. Journal of Economic Perspectives, 1989, vol. 3 (1), pp. 189–202.
Литературы по данному вопросу достаточно и становится больше с каждым месяцем, если не с каждым днем. Мы упомянули двух учеников Фамы – Клиффорда Эснесса и Уэсли Грея, которые на своих веб-сайтах публикуют как исследования их фирм, так и, в случае Грея, работы других. Сайт фирмы Эснесса: https://www.aqr.com/; сайт фирмы Грея: https://alphaarchitect.com. Отдельного упоминания заслуживает одна выдающаяся статья: Asness, Clifford, Moskowitz, Tobias and Pedersen, Lasse. Value and Momentum Everywhere. Journal of Finance, 2013, vol. 48 (3).
При двойной сортировке – например, по рентабельности капитала и по соотношению рыночной стоимости к балансовой – показатели качества бизнеса, как правило, увеличивают доходность только среди средних по стоимости акций. Для акций с крайне низкой стоимостью – по-настоящему дешевых – показатели качества в лучшем случае не улучшают доходность.
Clayman, Michelle. In Search of Excellence: The Investor’s Viewpoint. Financial Analysts Journal, 1987, vol. 43 (3).
Collins, Jim. Good to Great: Why Some Companies Make the Leap and Others Don’t. New York: HarperCollins, 2001.
Остальные девять показали плохие результаты на фондовом рынке в течение 2010 года. У этой группы в целом была отрицательная доходность (https://memnorthwestern.wordpress.com/2013/01/02/not-so-good-togreat-companies-and-a-heuristic-thinking-strategy/).
Данные по фактору импульса взяты с веб-сайта Кеннета Френча. Следует отметить, что портфели, составленные таким образом из длинных и коротких позиций, имеют «нулевую стоимость», то есть инвестировать в них нужно минимальную сумму денег, а доходность инвестиций астрономически высока – при условии, если в каком-либо году вы не разоритесь.
Как мы писали в 2020 году, премия за стоимость практически исчезла с началом теперешнего бычьего рынка в 2009 году, и особенно это стало заметно с 2016 года. Были и более ранние периоды, когда стоимостные акции уступали «гламурным» и рынку в целом. Если возврат к среднему больше не работает, экономический мир будущего станет совсем иным, чем до сих пор.
См. Daniel Kahneman, Thinking, Fast and Slow, New York: Farrar, Strauss and Giroux, 2011 – где подводится итог большей части исследования.
Ричард Талер, которого мы цитировали выше, был пионером в этой области и за свои труды получил Нобелевскую премию, как и Даниэль Канеман, хотя сферой научных интересов последнего была психология.
Основополагающий труд в этой области – Kahneman, Daniel, and Tversky, Amos. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, 1979, vol. 47 (2), pp. 263–291.
Неприятие потерь отличается от неприятия риска в нескольких отношениях. Во-первых, неприятие риска относится к общему уровню благосостояния по сравнению с потребностями. Неприятие потерь относится к изменениям в благосостоянии по сравнению с текущим уровнем. Таким образом, увеличение благосостояния должно снизить неприятие риска, но не влияет на неприятие потерь. Во-вторых, даже в условиях определенности гарантированные потери оказывают намного большее влияние, чем гарантированные выгоды, даже если изменения благосостояния в целом относительно невелики.
Shiller, Robert. Irrational Exuberance. Princeton, 2000.
Если инвесторы считают будущий курс ценных бумаг лишь слегка неопределенным, то стоимость опционов на покупку или продажу по фиксированным ценам будет низкой, поскольку перспектива получения крупной прибыли считается маловероятной.
См. работы Филипа Тетлока (Philip Tetlock), особенно Expert Political Judgment: How Good Is It? How Can We Know? Princeton, NJ: Princeton University Press, 2005.
Малые компании могут быть хронически недооценены, но более высокая доходность должна привести к большему распределению прибыли и/или (если нераспределенная прибыль эффективно инвестируется) к более высоким темпам роста стоимости. Небольшие фирмы могут приносить привлекательную доходность, даже если цена акций никогда полностью не соответствует их стоимости. Кроме того, годы прибыльного роста превращают небольшие компании в более крупные с более широким охватом, что позволяет им избавиться от пренебрежительного отношения, направленного на мелкие фирмы.
Известный стоимостной инвестор Джоэл Гринблатт раскрыл эту тайну, опубликовав книгу You Can Be a Stock Market Genius Even if You’re Not Too Smart, New York: Simon and Schuster, 1997. С тех пор спин-офф инвестирование стало более популярным. Чтобы воспользоваться открывающимися возможностями, были организованы новые фонды, а существующие фонды уделяли этой перспективе больше внимания. Доходность стала неравномерной и не такой впечатляющей, как та, которую описал Гринблатт. Учитывая адаптивный характер капитализма, любые организационные ограничения можно скорректировать, а это значит, что они являются не столь надежным источником инвестиционных возможностей, как человеческая природа.
Это предположение не ограничивается стоимостной аномалией, но относится и ко всем другим статистическим аномалиям. Если существуют портфели с необъяснимо завышенной доходностью, предполагается, что все они связаны с более высокими рисками, даже если эти риски неявны.
См. приложение к главе 1, где приведены данные о доходности стоимостных портфелей во время медвежьего рынка. В статье Лаконишока и др., цитируемой в сноске 2, содержится содержательное обсуждение доходности стоимостных портфелей стоимости на падающих рынках.