В мире инвестиций так много возможностей, что любой серьезный инвестор должен сначала выбрать некую область, в рамках которой он будет проводить анализ. Инвестору необходима специализация, заранее определенная или найденная на практике. Специализация – это первый, самый важный фактор эффективной стратегии поиска, но его часто упускают из вида. Рассмотрим наиболее яркий случай. Один инвестор в течение 20 лет инвестирует исключительно в аренду нефтяных месторождений на побережье Мексиканского залива в Южном Техасе, изучая этот бизнес. Второй инвестор прилетает из Европы и покупает право на разработку нефтяного месторождения у нашего местного эксперта. Он уверен, что в таких политически стабильных регионах, как США, нефть является хорошей инвестицией. Эти вложения могут окупиться. Цены на нефть могут превысить ожидаемый уровень, либо производительность арендованных мощностей окажется выше планируемой. Но не может быть сомнений в том, что в большинстве случаев в выигрыше будет местный эксперт, ведь его контрагент озабочен только ценой глобального товара.
Специализация, особенно на тех рынках, за которыми пристально не наблюдает множество инвесторов, – это очевидный способ в сделке по купле-продаже ценных бумаг оказаться в выигрыше.
Последуем собственному совету и сосредоточимся в этой книге на одной из частей обширной инвестиционной вселенной. Мы не будем рассматривать такие варианты, как вложения в государственный долг, обменные курсы, инструменты широкого рынка – индексные взаимные фонды и ETF; сырьевые товары – нефть, пшеницу или медь, по которым многие инвестиционные решения принимаются на основе макроэкономических факторов.
Избегая этих рынков, мы следуем практике большинства инвесторов, придерживающихся методики Грэма и Додда. Слишком простые варианты инвестирования, например банковские сберегательные счета и депозитные сертификаты, мы также игнорируем, потому что в этих случаях профессиональный инвестор имеет мало возможностей для добавления стоимости.
Наконец, мы не будем обсуждать предметы коллекционирования или сложные деривативы. Специализация там чрезвычайно важна, но требуемые знания очень узки, специфичны и выходят за рамки интересов большинства инвесторов, стоимостных или иных.
Мы сосредоточимся на корпоративных ценных бумагах, прежде всего на акциях, стоимость которых связана с показателями бизнеса. Именно с них начинали Бенджамин Грэм и Дэвид Додд, и большинство стоимостных инвесторов последовали их примеру.
Хорошо зарекомендовавший себя принцип инвестирования Грэма и Додда заключается в том, чтобы оставаться в рамках своей «сферы компетенции». Ни один инвестор не способен понять каждый бизнес в любой отрасли. Уоррен Баффетт часто заявлял, что ничего не смыслит в технологических компаниях; в Apple он инвестировал потому, что это была чрезвычайно успешная компания по производству потребительских товаров. Поскольку технологическая отрасль находится за пределами его «сферы компетенции», то, инвестируя в нее, вряд ли он сможет принять правильное решение о купле или продаже. Сфера компетентности очерчивает область специализации инвестора. Инвесторы должны оставаться внутри своей сферы: регионы за ее пределами – это территория убытков.
Ключевое различие между определениями специализации и сферы компетенции заключается в том, что специализация действует изнутри наружу, начинаясь с конкретной отрасли, географического региона или иной узкой области интересов.
Как только эта область будет освоена, инвестор может перейти к соседним интересующим его областям, осваивая их одну за другой. Сфера компетенции обычно определяется снаружи вовнутрь: начав с полного набора инвестиционных возможностей, исключают те, которые находятся за пределами текущего понимания. Формально оба пути могут в конечном итоге быть эквивалентны, особенно для опытных инвесторов. Но для начинающих инвесторов процесс специализации, вероятно, будет более эффективным способом определения и развития областей своего инвестиционного преимущества. Таким образом, в дальнейшем наш поиск сосредоточится на специализации, а не на сферах компетенции, хотя это более традиционный путь.
На самом деле в нашем описании мощь специализации преуменьшена. Высокая производительность за счет разделения труда, описанного Адамом Смитом на примере булавочной мануфактуры, уже более двух столетий является краеугольным камнем экономического процветания. Люди специализируются на таких профессиях, как юриспруденция, медицина, бухгалтерский учет, журналистика, образование, а в рамках профессии – на относительно узком сегменте, например, патентном праве, трудовом праве, семейном праве, финансовых преступлениях. Хирурги не лечат инфекционные заболевания, а кардиохирурги не заменяют тазобедренные суставы. Менеджеры большую часть своей карьеры обычно проводят в одной отрасли. Профессиональные спортсмены, преуспевающие в каком-либо виде спорта, как Майкл Джордан в баскетболе, не могут добиться того же уровня в другом виде спорта, например в бейсболе. Фирмы, добившиеся успеха в определенных отраслях, а иногда и в определенных географических регионах, показывали лучшие исторические результаты, чем фирмы, которые пытались успеть сразу все (конгломераты) или работали на глобальном уровне. Walmart не смогла повторить свой успех за пределами Северной Америки. Даже в пределах четко определенной сферы компетенции инвесторы, как правило, добивались лучших результатов, если начинали с узкого направления, постепенно расширяя его. Уоррен Баффетт был более успешен, инвестируя в страхование, банковское дело, «старые» медиа и потребительские товары недлительного пользования.
В инвестиционной деятельности наиболее распространенной формой специализации является отраслевая. Аналитики как на стороне покупки, так и на стороне продажи почти всегда являются отраслевыми специалистами. Они обычно изучают такие отрасли, как автомобилестроение, банковское дело, розничная торговля, разработка программного обеспечения на все более глобальной основе. Проблема как для инвесторов, так и для аналитиков заключается в том, что в отдельных отраслях могут быть длительные периоды, когда привлекательные инвестиционные возможности отсутствуют. К счастью, сфера компетенций может простираться за пределы одной отрасли. Опытный инвестор или аналитик должен быть экспертом в нескольких отраслях. Но пытаться стать экспертом во многих отраслях – значит не быть им ни в одной из них. Эта позиция невыгодна при торговле против инвесторов, сосредоточенных на своей области. Этот взгляд на специализацию накладывает больше ограничений, чем традиционная трактовка сферы компетенции.
Еще одно полезное ограничение – это географическая специализация. При инвестициях в малые и средние компании источником инвестиционного преимущества будет сосредоточение на фирмах определенного региона. Во-первых, сконцентрировавшись на местных предприятиях сферы услуг определенного региона, инвестор сможет отслеживать деятельность клиентов, поставщиков, конкурентов, местных бизнес-сообществ на таком уровне детализации, которого нельзя достичь, пытаясь охватить отрасль по всему миру. Во-вторых, присутствие на месте облегчает непрерывный доступ к менеджменту фирм. В пределах ограниченной территории посещения могут быть более частыми, и тогда инвестор сможет больше наблюдать деятельность бизнеса. По сравнению с теми, кто рассчитывает на ежегодные встречи в штаб-квартире компании, местный инвестор гораздо глубже информирован о текущем положении дел и лучше способен оценить, куда движется бизнес. В-третьих, у многих региональных экономик отраслевая специализация: в Миннесоте – медицинские устройства, в Нью-Джерси – фармацевтика, в Кремниевой долине – информационные технологии, в Большом Бостоне – биотехнологии. Таким образом, региональная и отраслевая специализации инвестора могут пересекаться. Для небольших компаний, не пользующихся пристальным вниманием аналитиков, эти преимущества могут быть особенно значительными. Когда Уоррен Баффетт руководил Buffett Partnership в 1950-х и 1960-х годах, он успешно инвестировал в компании, расположенные в Омахе и окрестностях (занимающиеся страхованием или смежными видами деятельности). Если бы не его инвестиции, эти фирмы вряд ли были бы известны как центр инноваций или источник выгодных инвестиционных возможностей.
Специализация на уровне выбора ценных бумаг не должна противоречить необходимости диверсификации на уровне портфеля. Управляющий портфелем диверсифицированного фонда может скомбинировать рекомендации группы аналитиков, запустив продукт, сочетающий преимущества осведомленности в отраслевой или географической специфике и диверсификацию риска. Если взять уровнем выше, общие активы учреждения или домохозяйства обычно более диверсифицированы по классам активов, но ценные бумаги при этом выбраны специалистами, работающими в узких кругах компетенции. Достичь этой цели путем выбора правильного инвестиционного управляющего – непростая, но решаемая задача. К этой проблеме мы обратимся, когда будем рассматривать управление рисками в главе 10. Большинство инвестиционных управляющих сопротивляются описанной нами специализации, даже несмотря на то что она является элементом стратегии поиска, которая способна привести инвестора на правильную сторону сделки.
В первой главе мы упомянули ряд исследований, в которых используется механический подход к отбору акций для тестирования различных стилей инвестирования. В этих исследованиях с помощью одной или нескольких переменных производится ранжирование совокупности акций на определенный момент, эти ранжированные списки группируются в корзины одинакового объема, а затем сравнивается будущая доходность инвестиций по получившимся группам (портфелям). В целом эти исследования убедительно демонстрируют, что портфели ценных бумаг с высокими показателями стоимости превзошли как рынок в целом, так и портфели с высокими показателями «гламурности», то есть дорогие по выбранному критерию.
Характер этого исследования можно проиллюстрировать с помощью нескольких заслуживающих внимания примеров. Как мы отмечали в главе 1, в 1992 г. Юджин Фама и Кеннет Френч опубликовали конструктивную статью, призванную укрепить гипотезу эффективного рынка[9]. Используя данные об обыкновенных акциях США с 1963 по 1990 год, они рассортировали бумаги по 10 группам по критерию отношения балансовой к рыночной стоимости на конец каждого года – от самого низкого значения («гламурные» акции) до самого высокого (акции стоимости). Те же самые акции были отсортированы по рыночной капитализации. Затем исследователи измерили ежемесячную доходность каждой корзины ценных бумаг за период с июля 1963 года по декабрь 1990 года. Среднемесячная доходность дециля с самым высоким значением отношения балансовой и рыночной стоимости составила 1,63 %; для дециля с самым низким коэффициентом доходность составила 0,64 %. Стоимостный дециль превосходил по доходности «гламурный» дециль примерно на 12 % в год в течение всего периода. Аналогичная, хотя и немного меньшая, разница в доходности возникла между акциями с малой и большой капитализацией: наименьшая по стоимости корзина показала среднемесячную доходность в 1,77 % по сравнению с 0,95 % для корзины с наибольшей стоимостью. Также оба вида сортировки были скомбинированы, дав в итоге 100 корзин, ранжированных от самых крупных и дорогих до самых мелких и дешевых. Но к общей картине это мало что добавило. Корзина из самых дешевых акций с низкой капитализацией показала среднемесячную доходность в 1,92 %; самая дорогостоящая корзина с высокой капитализацией – 0,89 %.
Наиболее выделяются два вывода данного исследования. Во-первых, простую стоимостную стратегию сложно улучшить, добавляя дополнительные переменные. Самый дешевый дециль опередил самый дорогой на 0,99 % в месяц. При добавлении критерия капитализации самая дешевая корзина с самой низкой капитализацией приносила 1,03 % в месяц, что составляло незначительную экономическую выгоду в размере 0,04 %, которую трудно получить на практике из-за ограничений ликвидности, присущих акциям небольших компаний. Во-вторых, большая часть премии за стоимость приходится на крайние в ранжировании группы. Переход от третьего по дешевизне дециля к первому прибавил гораздо больше к доходности, чем переход от восьмого к шестому. Та же самая картина наблюдается и в отношении «гламурных» корзин: перемещение из третьего по дороговизне дециля в первый отняло намного больше доходности, чем перемещение из среднего в третий. Поэтому, когда вы ищете стоимостные акции и избегаете «гламурных», вам нужно выбирать самые дешевые из дешевых и избегать самых дорогих.
Вторая замечательная статья, опубликованная в 1994 году Йозефом Лаконишоком, Андреем Шлейфером и Робертом Вишни, воспроизвела исследование Фамы и Френча за несколько иной период. В качестве альтернативных показателей стоимости в исследовании использовались коэффициенты прибыли к цене и денежного потока к цене. Ее выводы аналогичны: портфели с самой высокой стоимостью превосходили самые «гламурные» портфели примерно на 9 % в год, независимо от используемого критерия стоимости.
Добавив к своему анализу второе измерение, авторы разделили всю совокупность акций на три группы в зависимости от соотношения цены к денежному потоку, а также на три группы в зависимости от роста продаж за предыдущие пять лет. Они обнаружили, что стоимостные акции с самыми медленными темпами роста продаж приносили в среднем 21 % в год[10].
В третьем ключевом исследовании, опубликованном в 1989 году Вернером де Бондтом и Ричардом Талером, изучалось влияние показателей фондового рынка в прошлом на доходность в будущем. Исследователи отсортировали совокупность акций на начало каждого года по общей рыночной доходности за предыдущие 12 месяцев. Они сосредоточились на двух корзинах, одна из которых содержала дециль акций с наименьшей доходностью (акции с наихудшими показателями), а другая – дециль акций с наивысшей доходностью. Затем авторы отследили разницу между доходностью двух портфелей за последующие 30 месяцев. В течение всего этого периода доходность двух портфелей была примерно одинаковой, хотя в первые 12 месяцев акции с наилучшими показателями в прошлом продолжали показывать более высокие показатели (это устойчивый эффект «импульса», о котором подробнее ниже). Затем они повторили процесс, отсортировав наихудшие и наилучшие по доходности акции за предыдущие 24 месяца. Акции, наиболее разочаровавшие в предыдущие два года, превзошли акции с высокой доходностью примерно на 12 % в течение следующих 30 месяцев. Наконец исследователи сформировали портфели из акций с наихудшими и наилучшими результатами за предыдущие 36 месяцев. В течение последующих 30 месяцев наихудшие в долгосрочном периоде акции показали доходность в среднем на 18 % выше, чем наилучшие. Здесь опять мы имеем дело с крайностями: на этот раз – чем длиннее период плохих показателей, тем лучше будут показатели в будущем[11].
Обширная группа исследований, изучающих доходность акций в Соединенных Штатах и за рубежом в течение более длительных периодов времени, подтверждает эти общие результаты[12]. Портфели непривлекательных, разочаровывающих, малоизвестных (с низкой капитализацией) и скучных (например, с медленным ростом) акций постоянно показывают более высокую доходность по сравнению с рынком в целом и, что более поразительно, по сравнению с портфелями привлекательных, высокодоходных, известных (с высокой капитализацией) и эффектных (например, быстрорастущих) акций. Низкая цена с лихвой компенсировала их непривлекательные характеристики. Более того, как показывают эти исследования, особенно проведенные де Бондтом и Талером, именно крайне непривлекательные портфели (показывающие низкую доходность в течение трех лет) дают наилучшие результаты. Будущая доходность портфелей, собранных по критерию соотношения рыночной и балансовой стоимости, неуклонно растет с увеличением степени дешевизны. Две трети компаний из самых дешевых децилей часто заканчивают банкротством. Но выжившие срабатывают настолько хорошо по сравнению со своими низкими начальными ценами, что из всех наиболее доходными оказываются самые уродливые портфели.
В дополнение к основным показателям стоимости/«гламура» были рассмотрены другие переменные, чтобы оценить их влияние на эффективность портфеля.
Различают три разновидности таких показателей: (1) фундаментальные в чистом виде; (2) технические в чистом виде; (3) их комбинация, в которой рыночная цена соотносится с каким-либо фундаментальным показателем, например цена к балансовой стоимости или цена к прибыли. Те показатели, в которых используются только фундаментальные переменные, относятся только к результатам бизнеса компании, а не к взаимосвязи между этими результатами и ценой ее акций. В проведенных исследованиях акции сортировались по рентабельности собственного капитала или общего капитала, росту прибыли на акцию, росту активов – в противовес росту продаж – и различным показателям маржи прибыли. Компании с соответствующими высокими показателями – это успешные фирмы, акции которых по своей природе привлекательны для инвесторов. Однако, как и в исследованиях, которые мы обсуждали выше, часто именно фирмы с самыми низкими показателями – низкая рентабельность капитала или небольшая маржа прибыли – в будущем, как правило, показывают наиболее высокую рыночную доходность[13]. В худшем случае эти исследования продемонстрировали небольшую положительную связь или ее отсутствие между будущей доходностью и качеством текущей деятельности фирмы. Знаменитая фраза Мишель Клейман – «в поисках катастрофы оказалось лучшим руководством для инвестиций, чем в поисках превосходства[14]». Пример, подтверждающий этот феномен, можно найти в популярной, вызывающей восхищение книге Джима Коллинза «От хорошего к великому[15]». Коллинз отобрал 11 компаний, которые превратились из хороших в великие. Критерием его отбора стало существенное превышение доходности фондового рынка за предыдущие 15 лет. Он с командой исследователей определил общие характеристики, которые отличали великих от подобных им, но не преобразившихся до такой степени. Книга Коллинза была опубликована в 2001 году. В следующие несколько лет две из «великих» фирм, Circuit City и Fannie Mae, обанкротились, а в случае с Fannie Mae – весьма эффектно. Для этих двоих «от хорошего к великому» превратилось в «от хорошего к великому, а затем к ничто»[16].
В исследованиях второго типа изучаются доходность фондового рынка и объемы торгов без привязки к каким-либо фундаментальным данным, и происходит поиск закономерностей, подобных тем, которые описаны в статье де Бондта и Талера. Это техническое инвестирование, чаще всего ориентированное на импульс цены. Часто используется такой показатель, как индекс относительной силы, отражающий поведение цены акции относительно всех других акций в пуле. Выбор портфеля из самых доходных акций прошлого года – это ставка на то, что победители будут продолжать побеждать. И эта ставка окупается. За 40 лет, с 1979 по 2018 год, портфель, состоящий из длинных позиций по 30 % лучших акций предыдущего года и коротких позиций по 30 % худших, показал 4,2 % годовой доходности. В период после восстановления в 2009 году, когда доходность бычьего рынка опровергала традиционные стоимостные показатели, импульсный подход приносил 2,8 % в год[17].
Но импульс утихает довольно быстро. Портфели Кеннета Френча проходят перебалансировку каждый месяц. Кроме того, как показали де Бондт и Талер, при отборе акций на основе ценовой динамики за три предыдущих года, а не за один, результаты меняются на противоположные: худшие акции дают лучшие результаты. Те, кто высоко взлетел, падают на землю, а поверженные возносятся. Здесь мы являемся свидетелями столь часто встречающегося в природе и культуре явления – возврата к среднему. Дети высоких родителей в среднем не превышают своих родителей ростом; если бы они все время вырастали выше родителей, центровые в НБА не получали бы таких зарплат.
Если бы прошлые фавориты фондового рынка демонстрировали наилучшие результаты в течение длительных периодов времени, их рыночная капитализация взлетела бы до небес, заведомо превысив фундаментальную стоимость, которая могла бы обосновать цену акций. В истории инвестиций бывали кумиры – они всегда падали.
В третьем типе исследований используются как финансовые, так и ценовые переменные, соотносящие цену акций с некоторой фундаментальной информацией о компании: цена акции к прибыли, цена акции к денежному потоку, цена акции к балансовой стоимости, цена акции к объему продаж, цена акции к дивидендам и т. д. Работа Фамы – Френча относится к этому разряду, как и статья Лаконишока и соавторов, о которой шла речь выше. Во всех этих исследованиях стоимостные акции, чьи цены занижены исходя из этих переменных, опережают «гламурные» акции. Эти коэффициенты несколько по-разному отображают одну и ту же картину: сколько инвесторы готовы платить за будущий успех компании, независимо от того, как его измерять: прибылью, денежным потоком, продажами, чистыми активами или дивидендами. Чем меньше инвесторы хотят платить, тем лучше перспективы у акций, если не у самой компании.
В целом статистические данные, как для рынков США, так и для зарубежных рынков, рисуют удивительно последовательную картину. Приобретение непривлекательных, скучных, малоизвестных, разочаровывающих и, следовательно, дешевых акций исторически было лучшим способом купить акции и при этом оказаться на правильной стороне сделки. Именно эти акции сработали лучше рынка в целом. Чем непривлекательнее, скучнее, неизвестнее акция, чем больше она разочаровывает, тем, следовательно, она дешевле – и тем выше ее доходность. Во всяком случае, таковы исторические сведения, и эта история, во многом благодаря исследованиям, которые мы цитировали, и многим другим, которые мы не упоминаем в книге, теперь общепризнана. Следующий и очевидный вопрос заключается в том, будет ли и дальше работать эта формула.
Скорее всего, да, если учесть, что премия за стоимость, то есть превышение доходности стоимостных акций по сравнению с «гламурными» (впервые выявленное Бенджамином Грэмом в 1930-х годах и систематически измеряемое с 1970-х годов), по-видимому, не претерпела значительного снижения с течением времени. Тем не менее крайне важно понять, почему стратегии поиска стоимости так хорошо работали в прошлом и будут ли отвечающие за это закономерности действовать и в будущем[18].
Повышенная доходность инвестиций в стоимостные акции в течение длительного времени представляет собой аномалию. Как только инвесторам становится известно, что дешевые акции доходнее дорогих, они должны поднять цену дешевых акций, устранив тем самым преимущество в доходности. Тем не менее премия за стоимость сохраняется. Свидетельства о том, что дешевые акции обеспечивают более высокую доходность, одни пытаются объяснить, другие – разоблачить.
Объяснение того, почему стоимостная аномалия вообще существует, сохраняется с течением времени и, вероятно, сохранится в будущем, заключается в некоторых глубоко укоренившихся чертах человеческого поведения. Такое поведение приводит к тому, что люди принимают решения, нарушающие рациональные экономические расчеты. Эти решения очевидны, например, благодаря повсеместной популярности лотерей, приносящих отрицательную доходность. Об этом факте знают практически все, даже когда покупают билеты. Эти решения также были идентифицированы и изучены когнитивной психологией, в первую очередь Даниэлем Канеманом и Амосом Тверски[19]. Поведенческие финансы как дисциплина – прямое следствие этих исследований[20].
Выделим три модели поведения, которые особенно важны для понимания существования премии за стоимость.
Во-первых, люди всегда были склонны переплачивать за мечту о быстром обогащении. Как мы уже упоминали, лотереи были успешным предприятием почти в каждом обществе и во все обозримые времена человеческой истории. Тем не менее лотереи всегда были на удивление провальными инвестициями. Организаторы лотерей, будь то правительства или преступные сообщества, забирали от 30 до 70 % полученных средств, и лишь остаток распределялся среди победителей. Люди, которые покупают лотерейные билеты, знают, что шансы на успех очень малы, но это знание нисколько не препятствует торговле лотерейными билетами. Лотереи существовали даже тогда, когда были объявлены незаконными. Билеты покупают широкие слои населения: мгновенное обогащение привлекает не только бедных или малообразованных.
В более трезвом мире инвестирования «гламурные» акции – это те же лотерейные билеты, которые сулят невероятно высокую доходность. Из-за этих ожиданий некоторые инвесторы готовы платить иррационально высокие цены по сравнению с фундаментальной стоимостью таких акций. На эту закономерность обратили особое внимание, по крайней мере постфактум, во время технологического бума конца 1990-х годов. Компании с репутацией, например Intel, Microsoft, AOL и Cisco, а также большая группа незрелых стартапов торговались по ценам, которые в ретроспективе оказались абсурдными. Но даже в менее бурные времена «гламурные» оценки постоянно присутствуют на фондовых рынках. Иногда так оценивают национальные рынки, например, Япония в конце 1980-х или страны БРИК в 2000-х, иногда – конкретные отрасли, например, телекоммуникации или биотехнологии, иногда конкретные компании, такие как Apple или Cisco, акции которых торгуются по ценам, завышенным благодаря их «лотерейной» привлекательности.
Группа инвесторов, подвергшихся этой всеобщей очарованности, в целом получит доходность ниже рыночной. Учитывая закономерность нулевой суммы инвестиций, стоимостные инвесторы, которые займут другую сторону таких сделок, окажутся в выигрыше.
Пока лотереи и их эквиваленты на фондовом рынке сохраняют свою привлекательность, этот источник стоимостной аномалии вряд ли исчезнет.
Вторая значимая поведенческая черта, формирующая стоимостную аномалию, противоположна любви к лотереям. В инвестировании, как и в жизни, люди избегают ситуаций, которые выглядят уродливыми, неприятными и сулят высокую вероятность потерь (и лишены своеобразных выгод, связанных с более экзотическими формами риска, например, с прыжками с парашютом)[21]. В области поведенческих финансов эта черта инвесторов называется неприятием потерь. Для большинства людей боль от ожидаемой потери перевешивает удовольствие от эквивалентной выгоды[22]. Как следствие, чтобы избежать определенных потерь, люди готовы принимать очень рискованные решения, на которые никогда не пойдут в обмен на какие-либо предстоящие выгоды. Если большинству инвесторов предложить портфель акций, две трети из которых могут обанкротиться, они в ужасе отшатнутся, невзирая на потенциально огромные прибыли от одной трети – прибыли достаточно большие, чтобы весь портфель стал высокодоходным. Неудивительно, что эти инвесторы в первую очередь избегают непривлекательных и разочаровывающих акций. А если они уже владеют акциями, которые теряют привлекательность, то рефлекторно сбрасывают их без тщательного анализа событий, которые привели к потере привлекательности и разочарованию. Естественно, такие акции будут хронически недооценены. Неприятие потерь/непривлекательности характерно для человеческого поведения на протяжении тысячелетий и вряд ли изменится в ближайшее время.
Третий психологический фактор, лежащий в основе стоимостной аномалии, настолько глубоко укоренился в человеческом поведении, что преобладает в дискурсе, хотя его влияние широко не осознается. Людям свойственна чрезмерная уверенность: нам нравится определенность, так что мы игнорируем альтернативные возможности. При обсуждении вопросов государственной политики, например, наличие оружия массового уничтожения в Ираке в 2002–2003 годах, немногие говорили о вероятностях. Дискуссия велась на языке конкурирующих определенностей. Одна сторона настаивала на том, что оружие там точно есть, другая сторона с такой же уверенностью настаивала на том, что это не так. Практически никто не рассматривал вопрос с точки зрения вероятностей. Например, вероятность на одну четверть, одну треть, одну вторую, две трети. Постановка вопроса как набора альтернативных вероятностей просто не обсуждалась. Постфактум, конечно, оружие либо было, либо его не было. Но заранее никто не знал наверняка, есть там оружие или нет. Рациональные мнения должны были принять форму такого рода вероятностных утверждений. И на словах, и в убеждениях каждая дебатирующая сторона была крайне уверена в точности своих суждений. Такая чрезмерная уверенность систематически свойственна человечеству.
Таким же образом чрезмерная уверенность доминирует в инвестиционном мышлении и дискуссиях. Говоря о «хороших» акциях с «отличными» перспективами, их сторонники никогда не говорят, что они могут превзойти среднерыночную доходность в двух третях случаев. Инвестор, достигший такой степени точности прогноза в течение значительного периода времени, попадет в топ-10 из 1 % всех инвесторов. Они рекламируют акции с абсолютной уверенностью и впоследствии бывают очень удивлены, когда не достигают даже рыночной доходности. Те, кто рекомендует избегать каких-либо акций, делают это с такой же степенью уверенности. Они говорят о плохих инвестициях как о «собаках», а не как об акциях, дающих хотя бы некоторую вероятность существенной выгоды.
Результатом этой чрезмерной уверенности является усиление переоценки «гламурных» акций, поскольку возможность непредвиденных неблагоприятных последствий для них неявно минимизируется. В то же время чрезмерная уверенность усиливает недооценку непривлекательных и разочаровывающих акций, ведь возможность их восстановления аналогичным образом сводится к минимуму или игнорируется. В целом, чрезмерная уверенность увеличивает диспропорции между доходностью «гламурных» и стоимостных акций. Пока эволюция не устранит это человеческое свойство, стоимостная аномалия, скорее всего, сохранится.
Излишняя уверенность также добавляет стоимостной аномалии важное временнóе измерение. В хорошие времена чрезмерная уверенность побуждает инвесторов минимизировать потенциальные будущие негативные события в гораздо большей степени, чем было бы оправдано при рациональном вычислении вероятностей. Инвесторы экстраполируют нынешние благоприятные условия на неопределенное будущее. Эти ожидания проявляются в повторяющихся радикальных завышениях рыночных курсов, которые Роберт Шиллер назвал «иррациональным изобилием»[23]. В эти периоды оценки волатильности рынка, которые заложены в ценах производных инструментов, обычно падают до исторических, нереально низких уровней[24]. В хорошие времена цены опционов свидетельствуют, что инвесторы ожидают спокойного плавания, тогда как исторические данные показывают, что в прошлом рынок в среднем вел себя прямо противоположным образом. В плохие времена, когда цены уже упали, а экономические перспективы мрачны, инвесторы сомневаются, что хорошие времена когда-либо вернутся. Они слишком уверены в своем пессимизме. Тогда спрос на опционы соответственно высок, а опционы дороги.
В некотором смысле невротические крайности мистера Рынка – дань чрезмерной уверенности. Если мистер Рынок не успокоится как-нибудь, будь то правильное лечение биполярного расстройства или изменение человеческого поведения, то межвременные (и, следовательно, перекрестные) стоимостные аномалии продолжат существовать.
Психологические эксперименты показывают, как трудно избавиться от этой излишней убежденности. В одном известном эксперименте испытуемых, смотрящих сквозь отверстия в темную комнату, просили оценить расстояние до светящегося квадрата. Поскольку им не сообщили размер квадрата – квадраты разных размеров были выбраны случайным образом и размещены на случайных расстояниях – точно оценить расстояние было невозможно. Тем не менее участники эксперимента неизменно давали оценку расстояния в футах, и когда их просили оценить вероятную точность этой оценки, они допускали наличие лишь небольших погрешностей (например, плюс-минус 1 фут). Столкнувшись с ситуацией фундаментальной неопределенности, испытуемый рефлекторно начинал чувствовать сильную уверенность в своем выборе. На самом деле их оценки расстояния были совершенно не связаны с фактическим положением квадратов, а их фактические средние ошибки намного превышали оценочные значения. Затем экспериментаторы показали квадраты разных размеров и объяснили, что квадраты будут выбираться случайным образом. Эксперимент был повторен, и испытуемые продолжали давать «точные» оценки расположения квадратов. Они теперь увеличили оценочный размер своих возможных ошибок (например, с 1 до 2 футов), но все же реальные ошибки были по-прежнему больше оценочных. Чрезмерная уверенность, по-видимому, очень крепка, даже перед лицом опровергающих доказательств, которые, судя по всему, игнорируются с помощью механизма, известного в бихевиористской литературе как «суждение задним числом» (утверждение «я так и знал»). Было проведено большое количество других экспериментов как с экспертами, так и с непрофессионалами, которых просили оценить настоящие или будущие величины; при этом обе группы постоянно переоценивали точность своих суждений. И, если уж на то пошло, эксперты оказались даже хуже неспециалистов[25].
Еще один вопрос, касающийся прошлого и будущего стоимостной аномалии, относится к организационной структуре, в рамках которой принимаются инвестиционные решения. Пускай индивидуальные инвесторы подвержены лотерейным предпочтениям, неприятию потерь и упорной чрезмерной уверенности. Однако, поскольку большая часть инвестиционных средств сейчас находится под управлением инвесткомпаний, они теоретически должны иметь возможность устанавливать правила и структуры, которые контролируют отклоняющееся от нормы или контрпродуктивное индивидуальное поведение. Тем не менее в организациях работают люди, которые создают и внедряют эти процессы. У этих людей есть свои интересы и планы, которые могут не совпадать с интересами организаций, в которых они работают. У них также есть своя собственная психология, которую они не всегда могут контролировать.
Политика компании всегда будет противоречить инстинктивному поведению и стимулам как ее собственных сотрудников, так и ее индивидуальных и институциональных клиентов. Поэтому имеет смысл подумать как об организационных императивах, так и о поведении менеджеров внутри организаций. Когда мы это сделаем, станет ясно, что организации скорее усиливают индивидуальные поведенческие отклонения, чем уменьшают их.
Для компаний инвестиционные предпочтения обычно обусловлены либо их политикой, либо размером вложений. Начнем с политики. Многим инвестиционным организациям запрещено – уставом, утвержденной инвестиционной политикой или законодательством – владеть определенными видами акций. Запрещены акции компаний, бизнес которых считается социально безответственным по причинам, связанным с окружающей средой, здоровьем или режимом. Если многие фонды будут придерживаться политики, согласно которой они будут избегать покупки акций одних и тех же компаний, спрос на эти акции может существенно снизиться. Если только не найдется достаточного количества фондов с «социально безответственными» инвестиционными мандатами – покупать только акции табачных компаний, производителей дефектных детских автокресел или компаний, загрязняющих окружающую среду, – акции «грязных компаний» могут быть постоянно недооценены с точки зрения текущих прибылей или перспектив роста. Потребуется изменение инвестиционной политики, изменение корпоративного социального поведения или реорганизация бизнеса, чтобы снять этот запрет и позволить рынку переоценить акции в сторону повышения. Пока запрет устойчив, цена таких акций будет постоянно занижена.
Вопрос предпочтений, связанных с размером, более важен и интересен. Многие фонды не могут инвестировать в небольшие компании либо потому, что их мандаты не позволяют этого, либо, что чаще, потому, что у них слишком много денег, которыми они должны управлять, а маленькие компании просто неспособны освоить их в достаточном для окупаемости объеме. Если диверсифицированная инвестиционная компания (как большинство взаимных фондов) с 10 миллиардами долларов для инвестиций хочет владеть акциями 100 компаний, ей необходимо в среднем купить акций на 100 миллионов долларов в каждой. Поскольку фонд не хочет и часто не имеет разрешения владеть более чем 10 % акций компании, круг его инвестиционных возможностей ограничен фирмами с рыночной капитализацией в 1 миллиард долларов и более. Конкретные размеры фондов, рыночная капитализация подходящих фирм и процент владения могут варьироваться, но само влияние размера компании останется. Многие фонды просто не могут покупать акции небольших компаний. По тем же причинам инвестиционные аналитики внутри учреждений также будут концентрироваться на инвестиционных возможностях с крупной капитализацией. Изучение компании с оборотом в 40 миллиардов долларов, способной освоить инвестиции в размере 2 миллиардов долларов, будет стоить гораздо больше, чем такое же изучение компании с оборотом в 400 миллионов долларов, которая сможет освоить только 20 миллионов долларов. Следствием будет то, что спрос на акции мелких компаний и их распространение при прочих равных условиях будет ниже, чем для акций крупных компаний, также акции мелких компаний будут дешевле[26]. Следовательно, при прочих равных условиях акции небольших компаний дешевле, чем акции крупных компаний. Среди «прочих равных условий» наиболее важными являются перспективы роста. Малые компании, как правило, имеют возможность расти быстрее, чем крупные, которые уже контролируют большие сегменты рынка в достаточно развитых отраслях.
Единственное, что нужно сделать малым компаниям, чтобы претендовать на инвестиции крупных фондов, – это расти.
Существует множество других инвесторов, готовых повышать стоимость акций компании по мере роста ее доходов и прибыли. Наступает момент, когда небольшая компания с рыночной капитализацией в 200 миллионов долларов превращается в фирму со средней капитализацией в 1 миллиард долларов. По мере роста все больше фондов рассматривают ее акции как подходящее приобретение, они перестают оцениваться с дисконтом. Она перестает быть возможностью и превращается в успех. Этот цикл постоянно воспроизводится, появляются новые мелкие фирмы, чтобы занять место в тени вместо выросших компаний. Акции компаний, которые слишком малы для крупных фондов, всегда доступны для продажи.
Показательный пример предвзятости в отношении размера, влияющего на доходность акций, относится к истории корпоративных разделений (спин-оффов). Иногда компания избавляется от подразделения или другой нежелательной бизнес-единицы, выпуская акции этой новой корпорации и распределяя их между существующими акционерами. Акции отделившейся компании теперь торгуются отдельно. В большинстве случаев новая фирма мала, особенно по сравнению с гигантом, от которого она только что отделилась. Фонды, владевшие акциями Giant, теперь владеют акциями New Micro Enterprises с рыночной капитализацией в 100 миллионов долларов. Они могут мало знать о новом бизнесе, но уверены в одном: он недостаточно велик для того, чтобы тратить много времени на его изучение, поскольку он слишком мал для покупки. Поэтому они продают – сбрасывают – акции на рынке и кладут деньги себе в карман. Спин-оффы – прекрасная возможность для инвесторов, не связанных вопросами рыночной капитализации. Многие акции продаются по причинам, не связанным с перспективами компании, а значит, среди них обязательно найдутся драгоценности, сброшенные крупными фондами. Для них акции небольшой компании, хотя и могут оказаться потенциальной восходящей звездой, но тем не менее остаются источником головной боли. Спин-оффы усиливают предвзятость в отношении малых компаний. Акции обычной маленькой компании игнорируются крупными фондами; при спин-оффе фонды активно их распродают. Это лишь крайняя иллюстрация того предвзятого отношения организаций к акциям небольших компаний, которое превратило их в благодатное поле для стоимостных инвесторов[27].
Требования клиентов являются вторым фактором, влияющим на поведение организации. Менеджеры инвестиционных компаний, клиентами которых являются физические лица, должны реагировать на иррациональные предубеждения этих лиц. Организации, которые инвестируют в благотворительные фонды, пенсионные фонды и семейные офисы, должны подчиняться неинвестиционным профессионалам, которые часто управляют этими учреждениями, то есть обычным людям с обычными поведенческими предубеждениями. Проводя маркетинг для клиентов, инвестиционные управляющие тратят больше времени на обсуждение своих крупных удач – вложений в Apple по цене 10 долларов и последующего роста их до 700 долларов – и уделяют меньше внимания своим долгосрочным средним доходам и инвестициям, которые не оправдались. Необходимость впечатлять побуждает менеджеров организаций чрезмерно инвестировать в те же «гламурные» акции, которые выбирают индивидуальные инвесторы. Когда организация раскрывает активы, содержащиеся в ее портфеле, клиенты, скорее всего, будут судить о них, по крайней мере частично исходя из собственного неприятия потерь. Портфели из проблемных, разочаровывающих акций трудно продать клиентам. В результате организации склонны к «показухе», покупая акции респектабельных, быстрорастущих и высокодоходных компаний непосредственно перед тем, как раскрыть сведения. Такое поведение скорее усиливает, чем компенсирует, тенденцию к переоценке таких акций и способствует недооценке проблемных и разочаровывающих акций, которые игнорируются или распродаются до раскрытия активов. Наконец, есть существенные доказательства того, что институциональные клиенты, как правило, не расстаются со своими инвестиционными управляющими, если только те не сработали значительно хуже собственных рыночных ориентиров.
Путь минимизации рисков для организаций – покупать то, что покупают все остальные. Этот стадный инстинкт усиливает склонность покупать «гламурные» и успешные в недавнем прошлом акции и избегать стоимостных акций, которые разочаровывают.
В середине 1960-х эти силы заставили институциональных инвесторов сосредоточить внимание в основном на «50 лучших» (Nifty Fifty) акций. Это были акции крупных стабильных компаний – IBM, AT&T, General Motors, Xerox, Morgan Guaranty – и менеджеры и клиенты считали, что у них высокий потенциал доходности при небольшом риске. В период с 1965 по конец 1974 года портфель Nifty Fifty, что характерно, потерял более 80 % своей стоимости. Но у уроков истории инвестиций короткая жизнь: слишком быстро меняется состав менеджеров и их клиентов. В 2015 году весь прирост S&P 500 пришелся на акции четырех компаний: Facebook (принадлежит компании Meta, признанной в России экстремистской организацией – прим. ред.), Amazon, Netflix и Google. Nifty Fifty превратился в FANG 4. Microsoft и Apple присоединились к группе избранных в следующие несколько лет. Любая управляющая фирма, которая не присоединилась к группе поддержки, почти наверняка потерпела урон сравнительно с другими. Организационные императивы, если они радикально не изменятся, вряд ли в будущем способны подорвать стоимостную аномалию.
Стадному импульсу также подвержены отдельные люди в инвестиционных компаниях, принимающие фактические инвестиционные решения. Инвестиционные менеджеры – это наемные сотрудники, которым платят за достижение результатов в соответствии с предписанной инвестиционной политикой. Могут быть и награды за оригинальное мышление, ведущее к экстраординарному успеху, но самый безопасный путь – выглядеть таким же, как все остальные, кто инвестирует в соответствии со схожим мандатом. Устаревшая ныне поговорка менеджеров по обработке данных о том, что никого никогда не увольняли за покупку компьютеров у IBM, применима и к финансовым менеджерам. Никто не теряет работу из-за средней эффективности или владения такими же ценными бумагами, как и остальные менеджеры. Если вы случайно купите акции компании, которая больше никого не интересует, исход будет несимметричным. Если компания восстановится и ее акции вырастут, вознаграждение будет реальным, но недолгим. Если дела у компании пойдут плохо и ее акции упадут, все вспомнят, что именно вы подобрали эту «собаку». Наиболее экстремальной ситуация становится к концу отчетного периода, когда менеджеры, как мы уже отмечали, «приукрашивают» портфели, сбрасывая подешевевшие акции и подбирая акции, показавшие хорошие результаты в прошлом году или в прошлом квартале.
Такая подгонка приводит к повышению цены на успешные в акции и к еще большему падению акций, которые уже на спаде. Давление на отдельных менеджеров внутри организаций во многом отражает давление на сами организации. Они имеют тенденцию усиливать, а не компенсировать стоимостную аномалию.
Взятые в целом, эти элементы человеческой психологии и поведения организаций объясняют эмпирические данные, демонстрирующие превосходство стратегии поиска, ориентированной на стоимость: искать возможности среди непривлекательных, разочаровывающих, скучных, малоизвестных (небольших) компаний. Пока они продолжают играть свою историческую роль, стоимостная стратегия будет превосходить рынок, даже если будут широко распространены доказательства ее исключительной эффективности. Таким образом, в мире, где существуют колоссальные вознаграждения за обнаружение несоответствий между текущей ценой акции и ее внутренней, настоящей или максимальной стоимостью, некоторые несоответствия сохраняются. Эти несоответствия определяют типы возможностей, при которых ищущий фундаментальную стоимость с большей вероятностью окажется на правильной стороне сделки.
Ядром наших усилий по объяснению существования и устойчивости стоимостной аномалии являются описанные нами поведенческие и организационные особенности. Второй подход, о котором мы упоминали ранее, состоит в том, чтобы попытаться разоблачить эту аномалию. Этот подход предполагает, что стоимостные портфели более рискованны, чем рынок в целом, который, в свою очередь, более рискован, чем «гламурные» портфели[28]. На рациональном рынке больший риск должен быть связан с большей прибылью. Именно более высокие риски объясняют «аномалию» доходности стоимостных портфелей, превышающую рыночную доходность. А доходность «гламурных» портфелей ниже рыночной объясняется их более низкими рисками. По сути, это объяснение защищает гипотезу эффективного рынка. Но если модель относительного риска объясняет колебания доходности, то риск должен быть наблюдаемым и измеримым. В противном случае как инвесторы узнают, какие акции должны приносить более высокую доходность? Под «риском» здесь мы подразумеваем волатильность, принимая на данный момент значение этого термина, заданное гипотезой эффективного рынка.
К несчастью для теории эффективного рынка, исторические статистические данные свидетельствуют о том, что стоимостные портфели были не более рискованными, чем рынок в целом, а «гламурные» портфели были рискованнее рынка.
Эти результаты верны независимо от того, используем ли мы в качестве меры волатильности дисперсию или бета-коэффициент, оценивая реакцию портфеля на изменения на рынке в целом. Повторим: если за определение рискованности мы принимаем волатильность, то рискованность стоимостных портфелей не превышала рыночную, а «гламурные» портфели были менее рискованными, чем рынок в целом[29]. Дисциплинированный стоимостный инвестор, использующий обоснованные стоимостные подходы к управлению рисками, должен без колебаний искать возможности для получения доходности выше средней в обмен на теоретические, хотя и не поддающиеся обнаружению и, возможно, несуществующие более высокие риски.
В принципе специализация и ориентированные на стоимость стратегии поиска дополняют друг друга, а не исключают. На практике их относительные веса зависят от конкретного мандата, в соответствии с которым работает инвестиционный управляющий. Менеджеры с мандатами широкого охвата – глобальный капитал с большой капитализацией, фиксированный доход в США, ответственность за бо́льшую часть состояния своих инвесторов – обязательно будут иметь хорошо диверсифицированные стратегии поиска, основанные на стоимости. Однако даже в этих условиях актуальны преимущества специализации. Наращивание уровня отраслевой или географической экспертизы увеличит шансы оказаться на правильной стороне в конкретных сделках. Для инвесторов с более ограниченными мандатами, которые формируют портфели с меньшим количеством позиций более крупного размера, необходимой отправной точкой будет специализация. Но стоимостные принципы все так же применимы и в отраслях, и в регионах. Рассмотрение небольших, скучных, непривлекательных и разочаровывающих фирм в рамках параметров специализации будет иметь все преимущества, которые мы описали выше. Действительно, преимущество специальных знаний в отношении стоимостных акций, вероятно, будет еще более значительным, когда речь идет о проблемных компаниях. В этом случае предстоит решить важную и трудную задачу: отличить неизлечимо больных от временно ослабленных.
С течением времени специализированные знания развиваются медленно. Пожилые и более опытные инвесторы смогут охватить более широкий спектр специализаций, чем новоиспеченные. Опыт успешных специалистов свидетельствует о том, что для получения достаточных практических знаний об отрасли требуется как минимум 1000 и более часов напряженной работы. Учитывая прочие траты времени инвестора или аналитика, это означает, что для достижения адекватного уровня мастерства требуется как минимум год.
Знания и опыт, из которых складывается экспертная специализация, необходимо постоянно развивать и расширять, особенно во времена перемен и неопределенности. Например, в розничной торговле для успеха всегда был важен талант в мерчандайзинге, например умение создать положительные впечатления от магазина и выбрать правильные продукты. Успешные розничные фирмы, как правило, были хороши в мерчандайзинге. Рост Walmart был основан на эффективной организации работы местных магазинов и особенно логистики. Плотная расположенность магазинов с сопутствующими преимуществами от масштаба в складском управлении на местах, дистрибуции и рекламе позволили снизить цены и завоевать долю на местном рынке, что сыграло намного более важную роль, чем инновационный мерчандайзинг, который гораздо легче скопировать конкурентам. Из-за возрастающей значимости торговли через интернет уменьшилась значимость работы магазинов, а существенными источниками успеха в розничной торговле стали логистика дистрибуции и управление заказами. Понимание характера и темпов этих преобразований необходимо для оценки как сильных сторон конкурентных позиций, так и компетенций отдельных розничных управляющих, от которых зависят успешные инвестиции в розничную торговлю. Только постоянно углубляя свою специализацию в розничной торговле, инвестор сможет держать руку на пульсе таких изменений.