Практика денежной политики в развитых странах имеет под собой глубокие теоретические и эмпирические основы. Сегодня наиболее продвинутым и эффективным монетарным режимом является таргетирование инфляции, теоретическим фундаментом для которого стала так называемая новокейнсианская концепция денежной политики[5].
Основополагающим в экономической теории является представление макроэкономической динамики как суммы двух компонент – трендовой и циклической. Долгосрочный тренд экономического роста определяется фундаментальными структурными параметрами экономической системы и, прежде всего, темпами накопления производственного и человеческого капитала, технологическим прогрессом и другими реальными факторами. Циклическая компонента возникает как результат отклонения от тренда под действием различных макроэкономических шоков. В отсутствие шоков экономика находится на так называемом потенциальном уровне, темпы роста стабильны, на рынке труда состояние «полной занятости». С этой точки зрения все меры экономической политики можно условно разделить на две группы – структурные и стабилизационные. Структурные меры направлены на обеспечение долгосрочного экономического развития через влияние на фундаментальные факторы, а задача стабилизационной политики – сглаживать макроэкономические колебания, чтобы рост был стабильным без рецессий и перегрева. Естественно, что направление и интенсивность стабилизационных мер в высокой степени зависят от стадии цикла. Если экономика ниже «потенциала», то ей требуется стимулирующий импульс, но как только провал преодолен и начался «экономический бум», стимулирование должно смениться охлаждающим воздействием.
Каково место монетарной политики в этой классификации? Представление о целях, инструментах и каналах воздействия денежной политики прошло длинный эволюционный путь за последнюю сотню лет. В течение этого периода в мире применялись разнообразные монетарные и валютные режимы, начиная с золотого стандарта и заканчивая современным таргетированием инфляции. Тем не менее то, что денежная политика практически может выполнять исключительно стабилизирующую роль, экономической наукой никогда не ставилось под сомнение. Денежная эмиссия является мощным и доступным инструментом, однако эффект от монетарных стимулов оказывается сравнительно короткоживущим. Он не оказывает воздействия на структурные макроэкономические параметры, от которых зависят долгосрочные темпы экономического развития, зато облагает экономику искажающим инфляционным налогом. Такая иррелевантность денежной политики известна как принцип «долгосрочной нейтральности денежной политики».
Безусловно, принцип нейтральности – впрочем, как и любой другой теоретический принцип – нельзя абсолютизировать и трактовать слишком буквально. Очевидно, невозможно полностью игнорировать наличие длительных эффектов от монетарных шоков. Многочисленные эмпирические исследования стран Латинской Америки показывают, что несдержанность денежных властей способна надолго законсервировать экономику в неэффективном состоянии с многолетними негативными последствиями для развития[6]. Разумная политика, наоборот, может способствовать снижению неопределенности и ускорить экономический рост. Причем существует некоторая асимметричность – сама по себе грамотная денежная политика не гарантирует радикального роста общественного благосостояния, в то время как разрушительный потенциал неверной денежной политики огромен.
Прикладной смысл «принципа нейтральности» состоит в том, что монетарными методами можно решать крайне ограниченный ряд экономических проблем, и подменять ими фундаментальные реформы, направленные на изменение структурных параметров экономической системы, невозможно. Этот урок хорошо усвоен в развитых странах, где с течением времени де-факто полностью отказались от возложения на центральный банк функции стимулирования долгосрочного экономического развития через эмиссионное кредитование.
Расширение независимости центральных банков было важным шагом на пути отделения фискальной политики от политики денежной. Без преувеличения можно сказать, что все ключевые институциональные инновации в области денежной политики, произошедшие за минувшие тридцать лет, были направлены именно на максимальное ограничение возможностей для злоупотребления монетарным стимулированием. Иначе говоря, было признано, что источником для государственных и частных инвестиций должны быть исключительно сбережения населения, государства или нерезидентов, но никак не денежная эмиссия.
Это также означает, что центральный банк не должен быть заложником неопределенности, связанной с инвестициями, т. е. его активы должны нести минимально возможный риск. Важно подчеркнуть, что в данном случае речь идет не о принципиальном отказе от кредитной экспансии как механизма стимулирования экономики, а об ограничении источников подобной экспансии. Если государство желает финансировать долгосрочные инфраструктурные проекты, ему следует либо направить на эти цели часть налоговой выручки, либо выйти на рынок заемного капитала. Это справедливо и в отношении частного сектора – инвестиционным ресурсом для него должны выступать привлеченные накопления домохозяйств либо государства. Центральному банку в этом обороте средств отводится только роль регулятора, обеспечивающего устойчивость финансовой системы.
Хотя в задачу центрального банка не входит обеспечение инвестиционного спроса кредитными ресурсами, его роль в экономике огромна. Его обязанности включают поддержание стабильности цен и обеспечение устойчивости финансового сектора, а также проведение контрциклической политики. По факту сегодня именно монетарное воздействие рассматривается как главный инструмент борьбы с циклом. Активная процентная политика позволяет стимулировать экономический рост во время рецессий через снижение своих процентных ставок и сдерживать его в периоды перегрева за счет их повышения. Обусловленность монетарного стимулирования стадией цикла имеет решающее значение – по мере возвращения экономики к тренду стимулирование сворачивается и сменяется ужесточением при превышении выпуском потенциального уровня.